从就业缺到降息延后

    　　今年以来，美国经济增长有所放缓、再通胀压力抬头，共同指向美国经济内生韧性仍强，尤其是服务业景气依然维持高位。短期看，服务业高景气令劳动力需求居高不下，而劳动力供给却依然偏紧，使得就业强失业低，美联储降息不断延后。长期看，房贷利率大幅攀升预示从地产销售到地产投资将陆续承压，而居民收入增长放缓也将拖累商品消费回落，未来美国经济走弱仍是大概率事件，若经济增速低于融资成本，势必导致美国联邦政府付息压力大幅上升。我们认为，美联储是否在年内开启降息尚无定论，不排除年内不降的可能，但明后年降息在所难免。

    　　从产能过剩到盈利承压

    　　宏观数据强、微观体感弱，主要表现为“马太效应”和“以价换量”，而其症结在于产能过剩，一季度工业产能利用率较供给侧改革起步阶段的历史低点仅一步之遥。而当前企业资产负债率处在历史低位、流动比率处在历史高位，意味着企业仍有加杠杆空间，短期经营困难也不至于影响其存续。值得注意的是，产能过剩导致本轮库存周期明显钝化，跳过主动补库，直接开启被动补库。考虑到本轮产能过剩主要缘于新能源产业的惯性加产能，短期内趋势或较难扭转。

    　　产能过剩必然导致盈利低迷，当前制造业上中下游利润率均趋势下行，反映成本转嫁已遇瓶颈。

    　　地产去库存与地方化债

    　　本轮地产新政，主线是去库存，常规政策突破较大，意在鼓励居民购房。但政策目标自始至终都是化解风险而非刺激需求，意味着不会重走“棚改货币化”老路。受烂尾楼影响，居民购房模式发生巨变，更倾向于买现房、二手房，加之库存去化周期超过36 个月的城市禁止供地，这意味着房企既无力也无法补库。近两年地方政府债务压力持续攀升，在化债的背景下，地方政府举债意愿下降，建筑业订单明显收缩，基建投资相应承压。尽管5、6 月政府债同比多增，并对社融形成支撑，但难阻社融回落趋势，而收入承压、发债偏慢，也使得财政支出仍趋下行。

    　　二鸟在林不如一鸟在手

    　　展望下半年，经济仍有下行压力，但不应低估政策定力，去年底以来，产业升级的重要性始终排在扩大内需之前，4 月底政治局会议定调“坚持乘势而上，避免前紧后松”是预调微调而非转向。往前看：1）出口有望回归稳健增长，日本经验表明，出海是提升我国企业全球竞争力的“更优解”；2）地方专项债仍有较大发力空间，但从以往经验看，财政发力节奏或以平滑为主，财政发力转弱后社融或重回下行通道；3）资本回报率与融资成本之差持续压缩，令企业扩表意愿较弱，短期金融稳定掣肘降息，但长期金融让利实体是必然，降息势在必行；4）房价有望在年底迎来自然收敛，但当前尚处下行通道，居民加杠杆动力仍偏弱。

    　　我们认为，下半年资产配置应重点关注三类资产：类固收、资源品和出口链。首先是类固收，在资产负债表扩张放缓、资本回报率下行的大背景下，利率长期下行的趋势不会改变，长债、红利股将更为受益。其次是资源品，下游消费品内卷放量，对上游原材料需求形成支撑，供给端定价的金、铜、油、煤、电等资源品将更为受益。最后是出口链，美国补库存带动出口改善，受贸易摩擦等因素影响，出口正步入“下半场”，但“抢出口”仍将对下半年出口带来支撑。

    　　风险提示

    　　1、美国通胀和政策存在超预期的可能性；2、不排除政策相机抉择，提前发力的可能性；3、地产修复速度较慢，政府债发行进度不及预期。