研究结论

    　　虽然累计GDP 增速与年初两会所制定的目标持平，但单季来看动能有所下滑——二季度GDP 同比录得4.7%，较一季度的5.3%下滑0.6 个百分点：（1）压力主要来自第三产业（4.2%，上季度5%，去年全年5.8%，2019 年全年7.2%），第二产业呈现更强韧性（5.6%，前值6%，去年全年4.7%，2019 年全年4.9%）；（2）不过即便是工业生产，最新数据也存在一定减速，工业增加值6 月同比增长5.3%，前值5.6%，其中采矿业（4.4%，前值3.6%）、能源供应业（4.8%，前值4.3%）同比均有上行，拖累来自制造业（5.5%，前值6%）。这一变化一是来自基数，6 月规模以上工业增加值环比（季调）数据显示，2015-2019 年均值为0.61%，去年同期为0.78%，即去年年中开始“强生产弱需求”格局已有凸显，对数据的可持续性提出了更高要求，二是财政减速、经济转型、出口动能不足（4 月以来出口交货值同比分别为7.3%、4.6%、3.8%）等因素共同导致本月环比录得0.42%，低于往年均值；（3）来自价格的压力有所减轻，二季度GDP 平减指数当季同比（初步核算）为-0.61%，好于前值-1.27%以及去年四季度的-1.43%；（4）结构调整延续：高技术产业增加值6 月份当月同比增长8.8%，前值10%，同样有所减速，不过相比之前一年仍然更高；分行业看，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业分别连续3、4 个月同比站稳两位数高增。

    　　居民消费性需求较为低迷，与收入增速降低、居住开支受限有关。6 月社会消费品零售总额当月同比2%，前值3.7%，环比（季调）转负，录得-0.12%，使用累计增速计算的两年复合增速（剔除去年疫情防控转段后报复性消费的基数效应）为5.9%，前值6.7%，均指向需求降温。一方面，二季度城镇居民人均可支配收入的实际累计同比为4.5%，上季度5.3%，弱于去年全年4.8%和2019 年全年5%，收入增长及其预期可能影响消费意愿，另一方面，房地产和相关行业的转型也改变了居民消费结构，二季度消费性支出中，居住支出与家庭设备用品及服务支出累计同比分别录得1.4%和0.1%，远低于其他分项。

    　　基建略有改善，制造业与地产投资承压。6 月固定资产投资完成额累计同比3.9%，与前值4%基本持平。分用途看，扣除PPI 之后，基建（含电力）、制造业与房地产开发投资分别录得9.8%（9.1%）、11.6%（12.0%）、-8.0%（-7.7%）：（1）虽然从社融的角度观察财政资金节奏偏慢的问题尚未有充分改善，但最新基建数据已有小幅反弹，根据“国家统计局新闻发言人就2024 年上半年国民经济运行情况答记者问”，2023 年增发国债1.5 万个项目已经全部开工建设，因此当下的加速可能源于已下达资金转换为实物工作量；（2）今年以来扣除PPI 的制造业投资增速始终保持两位数高增，较去年个位数增长上了一个台阶，但边际上仍有0.4 个百分点的下滑，此外设备工器具购置累计同比17.3%（前值17.5%），可能是设备更新、产业数字化、技术升级等需求的落地体现，根据“答记者问”，其拉动固定资产投资增长2.1 个百分点，贡献率达54.8%；（3）房地产投资还在探底过程中，政策尚未传导到投资端。不过部分地区已有积极信号，如 7 月9 日上海“沪九条”出台后首次进行土拍，溢价率10%上限原则取消，最终结果显示地块之一溢价率21.18%。

    　　如“答记者问”指出，二季度经济运行可以概括为“形有波动、势仍向好”，从就业等关键指标（过去三个月城镇调查失业率保持在5%，这一水平系2021 年年末以来的低位）来看， 尽管读数有所波动，修复逻辑并未有根本转变。展望后续，6 月财政存款同比少减2303 亿元（前值多增5264 亿元），同时政府债券发行放缓，均表明现有政策仍有余力，或与各地推动化债、强化财政纪律有关，我们判断后续将进一步强调政策的落地与执行，推动稳增长措施转化为实物工作量。

    　　风险提示

    　　经济复苏与政策效果不及预期的风险；海外对华出台增量经贸限制措施影响大于预期，或货币政策宽松节奏不及预期的风险。