投资要点

    　　24Q2 实际GDP 同比增速明显回落，闰年效应消退后房地产下行周期对消费的拖累作用开始显现，投资和净出口拉动贡献也面临下行压力。二季度实际GDP 同比4.7%，大幅回落0.6 个百分点，最终消费的贡献大幅回落1.7 个百分点至仅2.2 个百分点，房地产市场持续下行周期通过居民资产负债表收缩效应导致的消费抑制作用凸显出来，商品消费大幅偏低而服务消费稳健增长。资本形成季节性拉动提升，但由于今年政府投资新增项目收益性要求提升，地产投资持续低位徘徊，下半年资本形成的贡献可能面临下行压力。当前外部贸易环境日趋严峻，净出口拉动的不确定性正在增加。

    　　耐用消费品降价并未换来量的提升，零售同比降至一年半新低，惟餐饮代表的服务消费增长稳定。6 月社会消费品零售总额同比仅增长2.0%，大幅下行1.7 个百分点，以中等收入群体为消费主力的限额以上商品零售大幅不及预期、同比增速转负，构成主要拖累，这显示稍早公布的通胀数据中明显呈现的耐用消费品加速降价（如考虑消费补贴实际降价更快）未能有效推动需求量的提升，房地产下行周期中居民资产负债表收缩效应对耐用品需求的抑制效应需高度重视，并充分体现在汽车、家电音像、通讯器材等分项。而必需品属性较强的限额以下商品零售表现稳定，商品和服务消费此消彼长分化加剧。

    　　固定投资增速低位徘徊，水利电力推升基建，地产制造业延续冷热分化格局。6 月固定资产投资同比增速小幅反弹0.2 个百分点至3.6%，连续3 个月徘徊于低位。其中在迎峰度夏需求激增推升电力能源投资、去年增发万亿国债对应的预算内水利投资加速落地的推动下，广义基建投资增速回升2.1 个百分点至9.3%构成主要支撑，但也应关注到与专项债、超长期特别国债相关度更高的基建投资细分领域增速普遍回落，显示地方债务风险加速化解过程中对新增项目收益要求更高，落地速度不快。地产放松新政满月但对投资的拉动作用较为边际，开发商拿地积极性仍根本取决于购房需求的趋势位置。

    　　地产放松新政满月销售改善幅度不大，竣工大跌、新开工持续低迷，凸显保障房收储和保交付推进遇到一定困难。6 月住宅销售面积同比跌幅收窄7.1 个百分点至-15.7%，但月度跌幅仍大于2023 年7-11 月上一轮限购明显放松阶段，显示5·17 地产放松新政带动的需求改善幅度仍然不大。住宅竣工面积同比跌幅大幅加深，创2022 年8 月以来最低增速水平，显示保障房收储政策推进较为缓慢，或因银行、地方国企和开发商对收储价格和潜在损失分担模式存在较大分歧。

    　　制造业生产受外需不确定性和消费内需偏弱叠加影响而走低，拖累工业增加值增速回落。6 月工业增加值同比再度小幅回落0.3 个百分点至5.3%，其中采矿业和公用事业增加值受到极端天气用电需求增加、带动煤价上涨的影响而上行；制造业增加值却在外部环境日趋严峻、内需动能恢复不足的双重影响下而再度下行0.5 个百分点至5.5%。

    　　出口不确定性提升的同时，国内消费、地产、投资“以价换量”的短期逻辑二季度均成效不彰，下半年唯有中央财政在两大账本中大举扩张融资并形成促进消费和有效投资的高效支出，方可趋近于中国式现代化长期经济结构升级和短期稳增长之间的预期平衡。

    　　二季度以来，无论是财政补贴和降价促销对消费需求的刺激效果、地产限购放松多地集中释放需求“以价换量”的强度、还是货币政策进一步宽松引导利率下行试图促进政府投资的效果来看，三方面内需表现都并不显著。这充分显示，当前我国内需层面的主要下行压力恰恰来自于房地产市场风险和地方债务风险加速化解过程中企业和居民部门资产负债表的内生性收缩倾向，受此结构性因素影响，需求动能相对不足可能恰恰构成了资本品和消费品被迫降价的根本性原因。货币信用体系相对钝化的背景下，为避免“流动性陷阱”和缓解美元维持强劲导致的外溢性本币贬值压力，货币政策近期已经加速传递出回归中性的信号。下半年经济政策的潜在空间主要系于中央财政的果断扩张融资和高效支出发力。本周关乎未来数年甚至十数年经济发展战略的重要会议正在召开，做好长期经济结构可持续性升级和短期稳增长稳预期之间的平衡，或需要下半年中央财政在两大账本、特别是年初相对保守的一般公共预算内果断扩张赤字融资，以实现对居民消费信心和购买力的强力支持。有效扩张可持续内需的政策工具方能获得可持续增长和信心恢复的基础。我们持续期待这个火热的八月。

    　　风险提示：中央财政加码扩张力度不及预期风险，货币政策回归中性快于预期风险。