上半年经济运行前快后慢，二季度GDP 增长不及预期，主要经济指标大多边际走弱。上半年GDP 增长前快后慢，一季度同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，低于市场预期的5.1%。当季名义GDP同比增长4.06%，延续低于实际增速，季调后环比增长0.7%，环比增速较一季度边际走低。从复合增速来看，上半年的GDP 两年复合增速为5.24%、三年复合增速为4.1%，二季度的两年复合增速为5.4%、三年复合增速为2.3%。从主要宏观经济指标来看，除出口显著边际改善之外，其余指标皆边际走弱或延续低位运行，其中工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额的累计同比较前值分别走低0.2、0.1、0.1 以及0.4 个百分点。

    　　从月度走势来看，社会消费品零售总额的同比增速下行幅度较大，6 月相较5 月下行1.7 个百分点至2%，如果剔除掉2020 年至2022年之间的非常态扰动，这一增速触及了有统计以来的历史新低。

    　　总体上来看，二季度经济呈现出显著的边际走弱特征，这也印证了此前我们对于经济运行的担忧正在显现，即终端消费的增速走低将对生产和投资带来压力，这也是二季度GDP 增长不及预期的重要原因。展望三、四季度，宏观经济政策能否在稳投资、扩消费，特别是在稳地产领域能否取得实质性进展将变得尤为重要，实现5%的增速目标仍需努力。

    　　工业与服务业生产边际走弱，但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长。二季度工业增加值累计同比增长6%，低于一季度的6.1%，6 月工业增加值同比增长5.3%，较上月回落0.3个百分点，工业增加值同比边际走弱。其中，高技术制造业增加值累计同比增长8.7%，显著高于上年同期和上年底7 个百分点和6个百分点，仍处于较高增速水平。从具体行业看，计算机、通信　　和其他电子设备及铁路、船舶航空航天和其他运输设备工业增加值累计同比分别为13.3%和11.6%，显著高于工业增加值整体。服务业生产指数未能延续上月升势，6 月当月同比增长4.7%，低于前值0.1 个百分点，上半年同比增长4.9%，低于上年同期3.8 个百分点。其中，现代服务业增长较快，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值同比分别增长11.9%和9.8%，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长13.5%和9.7%。从产能利用率来看，工业产能利用率边际走高至74.9%，比上年同期上升0.4 个百分点，比一季度上升1.3 个百分点，或与大规模设备更新等政策提振相关行业生产有关。但其中汽车、电器机械、非金属矿物行业产能利用率仍处于低位，且呈现边际走低态势，需要警惕相关行业供给偏强、需求偏弱的失衡情况进一步加剧。

    　　房地产投资依然大幅下滑，拖累固定资产投资边际下行，房地产新政的政策效果相对有限。上半年房地产开发投资同比下降10.1%，与前值持平，拖累固定资产投资下行至3.9%，较前值回落0.1 个百分点。从新开工来看，6 月房屋新开工面积累计同比下降23.7%，已经连续14 个月位于-20%以下的低位区间。从销售来看，商品房销售面积与商品房销售额累计同比分别下降19%与25%，降幅较前值分别收窄1.3 个百分点和2.9 个百分点。从价格来看，大中城市新建商品住宅及二手住宅销售价格跌幅延续扩大，6 月当月同比分别为-4.9%与-7.9%，较5 月分别回落个百分点和0.6 个百分点和0.4 个百分点。从库存情况来看，6 月末商品房待售面积73894 万平方米，较5 月末减少362 万平方米，但仍位于历史较高水平，房地产去库存进程仍需待时日。从部分高频数据来看，5.17 稳房地产政策出台以来，二手房出售挂牌量指数波动回升，但二手房出售挂牌价指数仍延续回落，二手房挂牌交易存在量升价低的情况。

    　　此外，7 月以来30 大中城市商品房成交面积和100 大中城市成交土地占地面积均未能延续6月份的升势，在7 月前两周均边际回落，当前来看房地产新政的政策效果并不显著。

    　　受制于项目储备不足等原因，专项债与特别国债发行节奏偏慢，基础设施建设投资增速边际走低。二季度基础设施建设投资（不含电力）同比增长5.4%，较上月下降0.3 个百分点，为2022 年初以来的新低；包含电力的基础设施建设投资同比增长7.7%，较上月提升1 个百分点。从广义基建投资和狭义基建投资的背离可以看出，以电力消耗为主的新能源、新基建等领域投资增速有所提升，为当前基建投资提供重要支撑。今年以来受地方债发行较慢、化债重点省份政府投资受限，以及二季度南方多地极端天气拖累施工进度影响，狭义基建投资增长边际走弱。其中上半年，地方债累计发行3.49 万亿，同比下降20.06%，净融资额同比下降31.52%，1-5 月地方财政支出同比增长2.4%，较去年末下降2.7 个百分点；地方政府性基金支出同比下降19.9%，较去年末下降11.7 个百分点，均对基建投资增长形成掣肘。后续看，6月专项债发行提速叠加超长期特别国债的陆续发行，项目资金加速到位并形成实际工作量，预计狭义基建在三、四季度将有所回升。但是，从近期的石油沥青开工率、水泥产量等高频数据来看，新发特别国债和已发专项债对基建实物工作量的带动作用依然有所欠缺，基建投资回升的幅度仍需要观察。

    　　消费走弱的压力加快凸显，社会消费品零售总额环比为负、服务零售增速持续下行。1-6 月，社会消费品零售总额（后简称“社零额”）同比增长3.7%，较上月下降0.4 个百分点，6 月社零额同比增长2%，为2023 年以来的最低水平，消费走弱的压力持续加大。从消费结构来看，服务消费依然好于商品消费，但二者的增速均边际放缓，1-6 月商品零售额和服务零售额分别同比增长3.2%和7.5%，均较前值下降0.4 个百分点。商品消费中，汽车、家电等大宗消费增长回落明显，根据乘联会数据，6 月广义乘用车零售177.9 万辆，同比下降6.9%。6 月家电零售额同比增速由正转负，从上月的增长12.9%降至-7.6%。服务消费则延续今年以来持续放缓的势头，增速连续6 个月回落，其中上半年餐饮业零售额增速仅为7.9%，较去年末大幅下降12.5 个百分点。从居民收入增长来看，二季度居民人均可支配收入累计同比增长5.3%，较一季度调降0.9 个百分点，其中在房租下降、利息收入减少的背景下，居民财产净收入增速进一步下行至2.1%。从金融数据来看，今年上半年新增居民短期贷款2764 亿元，同比大幅少增10536 亿元，也从侧面印证了终端消费的低迷。当前国内需求的持续低迷与外需的持续改善形成鲜明比，6 月以美元计价出口金额同比增长8.6%，进口金额由正转负，同比增长-2.3%。后续来看，中央财政和地方财政仍需进一步加大对耐用消费品“以旧换新”的政策支持力度，提振消费者信心，加快居民消费的修复。

    　　总体来看，二季度经济体现出内需走弱的压力正在持续加大，全年“保五”仍需要付出努力，期待政策效应在三、四季度能够加快释放。从上半年来看，经济得以平稳运行的主要支撑因素是出口的拉动，以及包括设备更新在内的政策效应的撬动，但是内需相关的主要宏观指标边际走弱，其中消费增速边际走低以及房地产市场的持续大幅收缩是主要拖累，终端消费的不足对于制造业生产与投资的制约或有所显现。展望下半年，拖累经济下行的因素可能在短期内难以趋势反转，而6 月的PMI 新订单指数显示出口可能也有一定边际走弱的可能，在内生增长动能不足的背景下，经济政策的宽松力度需要进一步强化。同时，为了打破宽货币向宽信用传导存在的阻滞，货币政策的降息力度或应有所加大；为了减少项目储备不足等原因带来的财政支出进度偏慢，需要重新把握化债与发展之间的平衡，关注并缓解地方的投资压力，并建议特别国债能够在消费补贴、兜底民生领域发挥更大的作用。同时，期待三中全会深化改革能够为经济运行注入新的信心与活力，政策效应能够在下半年加快释放，实现全年5%的增速目标仍需努力。