“私人缩表” 是当前宏观面的核心矛盾。当前宏观面的核心矛盾在于私人部门缩表，体现在居民早偿率来到历史高位，近期高净值群体和高负债群体提前还贷行为的两极分化凸显了配置需求的群体正在加速向提前还贷倾斜，也制约了当下风险资产的表现；此外，提前还贷对居民购买力的挤出效应正在体现，近两个月CPI 再次出现回落，根据食品项和非食品项的CPI 环比测算得到5 月和6 月的CPI 同比分别为0.1%和0.0%。因此，我们认为阻断缩表成为当下宏观面的核心命题。

    　　LPR 降息是阻断“缩表”的关键一环。私人缩表的本质是“资产荒”。具体一点，即：相较于负债成本，资产收益率的预期并不高（甚至低于负债成本）。因此，从2023 年724 政治局会议以来，每一轮政策组合拳都直指居民资产负债表（楼市、资本市场、存量房贷等）。实际上，当前社会风险偏好整体偏弱的环境下，安全资产成为资产配置的主流，也就意味着，阻断私人部门缩表的关键在于：通过有形之手维护长债利率的同时，不断下调5 年期LPR，即缩窄“5 年期LPR”和“无风险利率（长债）”的利差。这也与二十届三中全会公报里面提到的，通过有形的手来“弥补市场失灵”遥相呼应。

    　　有效的宽货币并不一定会带来汇率压力。市场关心的另一个问题是：LPR下调会不会导致汇率贬值压力升温。实际上，我们发现，与我国汇率相关性更高的是长债利率，因此，美中长债利差是人民币汇率重要的定价锚。

    　　而LPR 的下调并不一定会指向长债利率的下行，如果宽货币带来更多的风险缓释，带来信用的企稳甚至回升，对于汇率反而是正向贡献。因此，从“以我为主”的视角来看，5 年期LPR 和长债利差对于人民币汇率有更强的指向作用。尤其是2023 年初以来，美元指数总体区间震荡，汇率定价的核心在内不在外。

    　　货币政策“不可能三角”需阶段性舍弃息差。

    　　当下货币政策面临“不可能三角”，即无法同时做到兼顾“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”。如果有形之手能够弥补市场失灵，顺利缩窄“5 年期LPR”和“长债利率”的利差，并形成趋势，那么即可兼顾“稳汇率”和“防缩表”，但“保息差”的目标将被阶段性舍弃；? 一方面，如果通过降存款利率来缓释息差压力，那么“防缩表”难度再次升温，因为安全资产利率中枢下移也会导致私人缩表，同时稳长债利率难度也加大；另一方面，如果通过降政策利率来缓释息差压力，那么与“稳汇率”目标形成矛盾。

    　　实际上，对于很多中小银行来说，规模压力应该大于息差压力（如果不是这样，就无法理解为什么要高息揽储）。因此，我们认为通过阶段性牺牲息差来缓释缩表风险是当下的最优解。当然，如果配合降准，那么商业银行的成本压力会更小一些。