本周关注：

    实体数据的结构还是老结构，但设备更新的速度降了，且结合企业资产负债表尚未扩张的现状，后续的经济增长有待观察。在上半年经济打平目标的情况下，下半年的悬念是能否把经济同样稳在5%，其关键应该在地产上。

    地产销售的跌幅自6 月后显著缩窄，且地产的建安投资也出现了比较明显的改善，这首先应该归功于周期在发生大幅失衡后必然走向稳定的自然规律，但这种数字上的弥合对经济的影响还需要观察，毕竟目前地产到位的投资资金并没有显著充裕。

    消费的表现理应在我们预期之内，消费是各个力量中最能体现市场长期意志的东西，此外，如果从宏观全景看，若资本积累模式不可持续，那后续的经济必然会向消费弥合，目前的宏观应已到了亟待出手的时刻。

    在二十届三中全会的公报中，我们要充分理解“安全”和“高质量发展”这个看似略有矛盾的表述，在安全的前提下，我们可能会因高质量发展的诉求而放弃一部分总量发展的空间，那这个精神落实在地产上，目前地产缓慢去化的现实也是正是合意状态。

    财税体制改革我们边走边看，现在财税问题在总量上，核心是地方政府的顺周期去杠杆，如果充分考虑公平和安全问题，分税可调整的空间更小，后续可调整的方向，也许在对旧产业（如地产）和富人（如遗产税）的加税上。

    “特朗普交易”在推动各个资产回到各自的周期上，比如原油、铜、铝等主要大宗商品出现较大跌幅，黄金在创新高后迅速回落，这对不擅长预测处理不确定性的我们来说，毕竟是个好事情，即使美股出现了一些下跌，也是伴随着美元的下跌而起的，说明全球囤积在美国的避险资金在流出，这不一定是个典型的risk-off 交易，这个交易也不一定会持续。

    本周国内大类资产的走势继续按照risk-off 的方向演绎，在进入增长层面的淡季后，risk-off 是一个更为顺畅且确定的方向。在强力且非常规的政策出来之前，利率债的利好环境应未变化。

    美国是否9 月降息尚待观察，但我们需要再次提醒的是，美联储的数量政策早已宽松，美国即使降息，对除美债外的各个资产来说，无非就是锦上添花，不会推动资产风格出现显著变化，其没有我们想象的那么大的信号意义。

    投资建议：

    宏观经济：大规模设备更新的速度正在下降，这将导致宏观增长的位置可能会缓慢向去年年底的位置弥合。

    资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的risk-off，利率债应该还是占优资产。

    权益市场：结合信用投放现状，指数层面表现应有限，结构上红利占优。

    利率债：若流动性梗阻无法解决，利率债的行情持续性仍然有。综合考虑多方因素，建议仍然保持中性久期，但慎赌超长期利率债。

    信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。

    商品市场：商品周期可能重新下降，5 月的商品有概率是周期高点。