报告摘要：

    传统货币政策框架下，政策锚定增长和通胀两个目标逆周期操作，在名义增长上行期防过热，在名义增长下行期稳增长，货币政策的可预测性较强。近年来，货币政策框架面临着更为复杂的宏观环境。在新的阶段，除稳增长、稳物价之外，支持结构升级、防止资金空转、稳定地产市场、平衡内外息差等多重目标更为明显，政策重心亦呈相机抉择特征和跨周期特征，政策的可预测性下降。

    我国货币政策属于多目标框架，政策目标包括稳通胀、稳增长、稳汇率、防空转、调结构，以及在宏观审慎框架下保持金融稳定等。在多个目标中，一直以来核心的是增长与通胀。名义增长（增长与通胀）上升至一定程度，央行往往逆周期政策升温防过热防通胀；名义增长（增长与通胀）回落至一定程度，央行往往逆周期政策升温稳增长，其他目标具有同周期性，或者状况大致稳定，对政策路径与操作的影响较小。

    简单来说，在以往周期，可以锚定增长与通胀来判断货币政策，政策的可预测性比较强。

    近年以来，货币政策框架进一步迭代和演变。2022 年以来的名义增长偏弱周期中，货币政策面对的宏观经济形势更加复杂，支持结构升级，以及稳汇率、稳息差、防空转等目标变得更加重要。一是中美政策周期背离，内外利差收窄倒挂，在金融市场对外开放深度与广度都明显拓宽的情况下，跨境资本流动对金融市场的影响明显加大，稳汇率的重要性显著提升；二是经过多年稳增长与金融向实体让利，银行息差明显收窄，稳息差保持金融机构自身的健康性与对实体支持力度的可持续更加重要；三是房地产供求关系发生变化，化债约束下政府投融资需求减弱，政策宽松更容易带来资金淤积沉淀，引发空转套利，防空转的诉求提升。

    稳汇率、稳息差与防空转逻辑上需要货币政策偏中性或偏紧，与稳增长稳物价对应的偏宽政策诉求相悖。为兼顾多重目标，央行操作变得更加审慎灵活。如2022 年4 月份创新性的将LPR 与存款利率挂钩，在推动LPR 下调降低实体融资成本的同时，也降低银行负债成本稳定息差。2023 年末采用灵活的利率政策，保持政策利率不变，通过自律机制降低存款利率推动降低实体融资成本；政策重心亦根据经济主要矛盾灵活调整，增长目标压力阶段性减弱便会切换政策重心，微调政策基调。如2022年1-8 月 政策主要特征为应对外部冲击、稳定内需；2022 年9 月至2023 年一季度侧重于稳汇率与治理空转；2023 年二季度以调结构和稳息差为特征；2023 年三季度由于增长压力加大，货币政策连续降准降息稳增长；2023 年四季度增长目标完成难度较小，政策呈现为防空转与稳汇率特征。

    回溯2024 年上半年，1-2 月货币政策处于典型偏宽状态以稳定增长动能和微观预期，包括降准、下调再贷款再贴现利率、下调5 年期LPR；3 月起由于实际增长已确认高开，央行未再开展总量宽松操作，政策重心转向防空转与稳定长期利率，政策特征从偏宽微调为中性。

    2024 年1-2 月货币政策的主要操作包括降准50BP，下调再贷款再贴现利率，下调5 年期LPR 利率等。从央行在1 月末国新办会议“着力稳市场、强信心，巩固和增强经济回升向好态势，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”的表述来看，上述货币政策操作目标之一是稳定微观主体预期，稳定资本市场。

    3-6 月央行没有再做降准降息操作，主要操作包括规范手工补息、多次发声引导长期利率定价管理市场预期、较大幅度回笼PSL、MLF 等中长期流动性，并在7 月宣布将开展国债借入操作。规范手工补息主要是避免资金沉淀以贷转存空转；发声做预期管理、回笼流动性与开展国债借入操作均是对长期利率定价纠偏，稳定长期利率水平，其内在诉求我们理解可能是稳定中美利差稳定汇率、保持金融机构资产端的投资回报率稳定息差、避免金融机构利率敞口过高防风险等。

    2024 年下半年这种灵活化操作的特征可能仍会延续。从央行指引来看，货币政策仍将兼顾稳增长、稳物价、防空转、稳利率、稳汇率等多重目标；从现实来看，二季度实际GDP 同比增速较一季度放缓幅度略大，从5.3%至4.7%，实现全年增长目标对政策条件的要求有所上升，在相机抉择的框架下，稳增长目标的优先序可能会提前，年中政治局会议是一个重要的观测窗口。

    关于下半年货币政策目标，央行在6 月19 日陆家嘴论坛上指出，“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势…把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量…统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系…兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。

    6 月30 日央行二季度货币政策委员会例会进一步指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化…畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”。

    从上述两个政策指引来看，下半年货币政策依然要兼顾稳增长、稳物价、稳汇率、稳息差、稳利率、防空转等多重目标，央行可能会继续根据宏观面的变化相机抉择审慎操作。

    从现实来看，今年二季度实际GDP 增速为4.7%，上半年累计同比增速为5%。在此基础上，要完成全年5%目标，需要实际GDP 环比增速不低于季节性，需要逆周期调节政策适度发力，这在逻辑上有利于货币政策从中性转回偏宽，回归稳增长模式。

    稳增长潜在的政策空间包括稳定新增信贷和社融规模、降准、通过自律机制压降存款利率、推进LPR 改革降低实体融资成本等；降息（OMO）理论上存在外部均衡约束，但下半年这一约束可能随着海外央行开启新一轮降息周期而逐步松动。

    央行在陆家嘴论坛上指出“未来会淡化MLF 利率的政策利率功能”，MLF 与LPR 挂钩，MLF 若进一步淡化，LPR的形成机制可能发生变化，考虑到现阶段LPR 与最优质客户贷款利率并不完全匹配，LPR 形成机制改革过程中，LPR 可能下调以适应信贷供求的变化，使其更准确反映最优质客户贷款利率。

    降息的主要约束是汇率，它在短期仍面临中美利差低位、名义增长预期待提振、港股集中分红购汇三重约束因素。但随着海外央行可能在三季度开启降息，中美利差压力预计减弱，港股集中分红购汇的影响也会逐渐褪去，汇率压力可能会有所减缓，降息面临的外部约束将有所弱化。

    进一步展望中期，货币政策框架演变有两个趋势：一是向利率调控框架转型；二是放大结构弹性替代总量弹性。

    2024 年央行淡化货币信贷规模、推进买卖国债、重构利率走廊等一系列举措均处于这两个趋势之下，其背后是 顺应高质量发展的要求。

    金融危机之后，政策框架便开始从数量型调控逐渐转向价格型调控（利率调控），这里面有多重原因：一是货币数量的测度与界定变得困难；二是微观金融结构变化，货币供给的驱动力更多元，实现货币供给目标难度升高；三是货币流通速度和需求变得不稳定；四是货币供给与通胀产出的相关性下降，数量型调控的有效性减弱。这一点我们曾在2021 年报告《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》中有过详细阐述。

    今年央行再度提及利率调控框架转型，转型进程预计会提速。我们理解除了前面提及的四个原因外，还与高质量发展要求有关。传统的货币政策框架是通过数量与价格操作调节银行扩表的流动性与需求约束，调节信贷与货币供给的变化，影响融资敏感型需求项（如基建地产链），进而对实体经济和物价水平产生影响。从政策操作—信贷社融M2—名义增长，传导过程高度依赖于融资敏感型的需求项目。但高质量发展要求加快新质生产力发展，更多利用创新与技术进步提升全要素生产率，降低对基建地产链等传统重资本需求的依赖，传统政策调控框架在政策效率上会逐步下降，所以货币政策框架需要求变来适应与服务高质量发展。

    结构弹性放大的趋势集中体现为三点：一是结构目标位序升高。2021 年之后，央行在经济尚未完全企稳便会主动调结构，调结构与稳增长同步推进；二是结构性工具的数量、规模明显增多。根据央行统计，2024 年一季度末，各种结构性工具余额已超过7.5 万亿元，占央行资产负债表规模的比例超过15%；三是关于资金结构优化的指引要求明显增多，如去年中央金融工作会议明确指出要做好五篇大文章。

    与框架转型背后的逻辑相似，货币政策结构弹性的放大也与高质量发展的趋势与要求相关，它是央行服务于高质量发展的一个策略路径，通过信贷资源再分配、优化资金结构来支持新兴产业，加快新质生产力发展。

    其中向利率调控框架转型是一个长期过程，目前政策利率的培育、政策利率与市场利率关系的梳理已初见成效，下一阶段可能完善的环节包括“从政策利率/市场利率向存贷款利率的传导机制”与“从存贷款利率向实体经济的传导机制”。

    传统利率调控框架如美联储、欧央行的政策框架，通常会有一个主要的短期政策利率与顺畅的利率传导机制，政策利率变化引导货币市场利率变化，再传递至债券市场利率与存贷款利率，债券市场利率与存贷款利率变化再影响居民和企业部门的消费与投融资行为，进而影响增长与通胀。

    目前看，已经取得初步成效的是短期政策利率的培育（7 天逆回购利率）、政策利率与市场利率关系的梳理（DR007 中枢在大部分时期贴合在7 天逆回购利率附近）。今年7 月央行宣布会视情况择机开展临时隔夜正、逆回购操作，此举相当于重构了利率走廊的上下限，也是理顺市场利率和政策利率关系的一个举措。

    仍有待完善的是，政策利率/货币市场利率向存贷款利率的传导、存贷款利率对微观主体行为影响这两点。

    政策利率/货币市场利率向存贷款利率的传导，此前央行构建的是“MLF—LPR/10 年国债到期收益率—存贷款利率”，但6 月中旬央行在陆家嘴论坛上强调未来会逐步淡化MLF 利率，这意味着这一传导机制未来似乎要重构。

    如何重构，目前能见度还偏低。

    存贷款利率要对微观主体的投融资行为产生显著影响，一个前提是微观主体预算硬约束，对于利率的变化会比较敏感，利率升高—融资成本升高—财务费用增加—企业缩减预算与融资—降低资本开支—经济下行的传导路径顺畅。目前，我们仍处经济转型阶段，部分国央企、城投与房地产企业预算仍是软约束，对利率的变化还不敏感。未来随着经济转型，主体约束强化，利率调控的微观基础会进一步夯实。

    其中结构弹性放大主要是支持“五篇大文章与先进制造”，加杠杆主体会从居民地产进一步向科创、普惠、绿色与工业等产业切换，这一过程逻辑上会带来融资需求弹性收敛、金融指标周期性减弱、货币政策稳健性提升（收 紧的条件将更少出现）等影响。

    2021 年以来，信贷结构事实上已经发生了明显变化，房地产相关贷款占比明显下降，工业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款、涉农贷款等类别贷款比例明显升高。这既是房地产供求关系发生变化后的结果，也是政策结构性导向的结果。

    中期来看，随着去库存、稳地产政策的进一步推进，地产销售终会趋稳，房地产相关贷款比例会有所修复，但在人口周期高峰已经过去，以及经济结构已逐步变化的背景下，预计很难恢复至以往水平。政策仍会继续推动信贷资源向科创、普惠、养老、绿色、数字经济（五篇大文章）与先进制造等符合高质量发展方向的领域倾斜。

    这一过程在逻辑上会带来一系列的影响与变化。

    一是融资需求弹性可能收敛，金融指标的周期性特征减弱。房地产是资本密集型产业，对债务融资的需求高，且具有金融加速器效应；而五篇大文章与先进制造多是技术密集型产业，没有金融加速器效应，债务融资需求更低。

    二是货币政策可能更加稳健。由于产业链差异，加杠杆主体从地产切换为五篇大文章和先进制造，经济内生性的高通胀压力会趋于下降，货币政策会保持更长时间的稳健性，在中性与宽松之间轮转切换。供给侧改革和猪周期可能会推升通胀读数，但从以往经验看，如果不是需求修复推动的高通胀，货币政策很难对此做出收敛的反馈，比如2019 年三季度、2021 年下半年，分别对应着猪周期带来的高通胀与供给侧带来的高通胀，这两个时段货币政策都中性偏松。

    下半年预计狭义流动性整体趋稳，DR007 中枢大致维持在7 天逆回购利率附近，分层可能仍然不显著。但需要警惕的风险是，若长期利率定价仍不在央行合意范围内，不排除央行会阶段性收敛流动性来进一步修正利率定价。

    根据wind 的统计1，上半年DR007 月均值在1.8%-1.9%之间震荡，R007 月均值从2.2%降至2%附近，R007-DR007 利差趋于收敛，非银对流动性的感知要好于银行，分层现象明显缓解。这一特征主要与规范手工补息导致大量存款出表转为广义基金，广义基金负债比较充裕有关。

    下半年狭义流动性系统性收敛与放松的可能性均偏低。一则低息差、低名义增长、防范化解地方债务风险的环境下，央行仍需要保持短端利率的相对稳定，以此稳定银行负债成本，推动实体融资成本稳中有降。二则央行不唯增量、盘活存量的政策态度仍未变化，名义增长失速风险偏低，稳汇率也需保持流动性相对平稳，流动性显著宽松概率也偏低。三则央行在7 月推出了临时隔夜正回购、逆回购操作，完善了利率走廊，这有助于货币市场利率更好的稳定在政策利率附近。

    从以往经验来看，R007-DR007 利差处于低位持续收窄也非常态，规范手工补息带来的存款脱媒效应会随着时间逐渐减弱，银行和非银之间的负债情况逻辑上应该会重新达到一个新平衡，R007-DR007 利差应该会趋于稳定。

    中期狭义流动性的一个趋势是波动性收敛，这一点与汇率市场化改革、政策利率换锚后调整更加稳健、中介目标从固定数量目标转为浮动目标等因素有关。随着政策框架转型、货币政策稳健性进一步提升，狭义流动性的波动性还会继续收敛，稳定在政策利率附近。

    首先，汇率市场化改革降低了外汇占款等因素对货币市场利率的扰动。在2016 年之前，汇率市场化改革尚未显性启动，汇率双边波动特征尚不显著，央行需要经常在外汇市场与银行进行结售汇交易，稳定汇率市场，这一过程会导致外汇占款大幅波动，对银行间市场流动性形成较大扰动。在2016 年之后，经过811 汇改，汇率 的波动性抬升，市场化程度显著提升，双边波动特征更加明 显，央行减少了在外汇市场与银行结售汇的频率与规模，外汇占款规模波动性下降，对银行间市场的扰动减弱，央行操作成为了银行体系流动性供给的主要来源，央行能更好的管控市场利率。

    其次，在2016 年之后，政策利率由存贷款基准利率切换为MLF 与OMO 利率。从2016 年前后央行调整政策利率的操作来看，政策利率换锚后一个比较明显的变化是利率调整更加稳健。2016 年之前央行调整政策利率的步频至少是25BP，2016 年之后则降为5BP。

    最后，中介目标变化让利率更能稳定在某一目标位置或区间，使市场利率稳定在政策利率附近成为可能，降低了狭义流动性的波动性。在2018 年之前，政府工作报告对于中介目标（信贷、M2 与社融）都会有明确的数值要求，中介目标是固定的数量目标，货币供给具有刚性，名义增长发生变化引致货币需求变化时，货币供给的变化相对滞后，货币供需关系易失衡，利率波动性会相对偏高，很难稳定在某一水平或区间上。在2018 年之后，政府工作报告对于央行中介目标的要求变成了浮动值，大部分年份要求M2 增速与社融增速和名义GDP 增速基本匹配。在浮动的数量目标下，货币供给要求和名义增长基本匹配，会随着名义增长变化与货币需求变化而及时动态的调整，货币供求关系会更加平衡，利率波动性会因此趋于下降，更容易稳定在某一水平或区间内。

    往后看，货币市场利率波动性还会进一步收敛，除上述三个因素外，还有另外两个逻辑：一是货币政策要更好发挥利率调控功能，需要进一步降低货币市场利率的波动性，使其更好的贴合在政策利率附近。货币市场利率的高波动不利于利率的传导，也不利于向外传递货币政策态度与预期；二是如上所述，由于货币政策的结构弹性放大，政策会变得更加稳健，这同样有利于保持狭义流动性的相对稳定。

    下半年预计广义流动性规模收缩，同时实体融资成本下降。中性情形下社融存量增速年末预计在7.5%左右，M1 与M2 增速仍有不同程度的放缓趋势。不过需注意的两点是：（1）由于防空转挤水分等因素扰动，广义流动性同比失真，不完全映射基本面与金融条件变化，需结合BCI 企业融资环境指数、票据利率等指标综合判断；（2）广义流动性与房地产关系密切。在中期报告《等待需求侧》中，我们指出地产去库存效果在多大程度上呈现是下半年名义GDP 有没有“增量斜率”的关键。如前所述，货币政策也可能会出现重心调整，也会继续影响房地产市场。若新房销售出现一轮修复脉冲，则广义流动性也存在超预期的可能。

    社融存量增速在下半年会面临四重约束。一是防空转、挤水分等因素扰动。套利贷款、冲规模虚增贷款同比规模会继续少增；二是央行政策不同于以往周期，本轮不唯增量、盘活存量、重价不重量的特征更加明显，信贷供给会比以往周期更加审慎；三是政府债的高基数。按照年初制定目标，今年下半年政府债融资规模还要比去年同期少增6100 亿元；四是实体融资需求有待提升。化债环境下政府部门主导的投融资需求受到更多约束，居民部门预期也有待提升。

    M1 增速在上半年放缓，主要受规范手工补息导致企业部门活期存款出表/定期化、居民消费购房活动偏弱、金融对企业部门融资规模同比少增、政府部门融资支出进度偏慢四重因素影响。下半年这四个因素仍可能继续影响M1 增速。值得特别提示的一点是，规范手工补息影响最大的时段应该在二季度，二季度后企业活期存款和广义基金之间会逐步形成新的平衡，但去年下半年企业活期存款的增长是有手工补息因素的助力，今年下半年企业活期存款失去了这一工具，同比来看规范手工补息政策还会继续产生影响。

    M2 增速在上半年同样明显放缓，从存款性公司概览表来看，实体信贷与同业资产是主要拖累因素，两者分别下拉了M2 增速1.4 个百分点与1.2 个百分点。下半年实体信贷同比可能延续少增，同业资产可能趋于稳定或继续同比少增，M2 增速仍可能放缓。

    上述关于广义流动性的推论均建立在政策力度仍然审慎，房地产仍有待改善，微观主体预期仍有待修复的基础之上。但不能排除的另一种可能是房地产与微观主体预期发生变化。一则目前看，实现全年目标需要政策进一步发力支持，下半年逆周期调节政策力度应会有所加大；二则5 月17 日央行调整首付比例与取消房贷利率下 限明确指向稳地产与稳定名义增长，地产若仍有待改善，则 下半年关于房地产的政策应会有进一步的优化。若逆周期调节力度与稳地产政策的力度和效果超预期，微观主体的预期也会显著改善，广义流动性可能会超预期改善。

    利率在上半年几乎是单边下行，表现最好的是短久期利率债与中长久期低评级信用债，这一定价背后一则是名义GDP 同比低位，二则是广义基金主导的资产荒。下半年资产荒特征仍会延续，但预计较上半年有所缓解；叠加二季度4.0%的名义GDP 增速可能是年内低点，预计利率下半年波动加大，不确定性也会上升，不排除有阶段性上行风险。从中期来看，一则名义增长会有周期性，但整体上总量增长弹性低于结构弹性；二则先进制造更偏技术密集型，相对于建筑业部门来说，对传统融资的需求弹性下降；三则货币政策整体呈结构性导向，均会在客观对利率中枢形成一定约束。在相对偏低的利率环境下，盈利预期保持稳定的资产（科技、出口出海链、供给受约束的资源品、政策红利的先进制造等）理论上有条件实现戴维斯双击，其资产价格弹性会相对更高。

    今年上半年债券资产表现较好，根据wind 统计，在利率债的期限品种中，1 年期国债利率表现下行54BP、10年期国债利率下行35BP、30 年期国债利率下行40BP，总体看短端表现要好于长端。

    信用债市场表现更加强势，无论是城投债还是产业债，低评级中长久期都要明显好于高评级短久期。根据wind统计，城投债表现最好的是7YAA，利率下行101BP，最差的是1YAAA，下行55BP；产业债表现最好的是5YAA，利率下行111BP，最差的是1YAAA，下行50BP。

    这种定价特征背后的主线是广义基金（非银机构）主导的结构性资产荒，它有两个核心驱动因素： 一是资产供给不足，在地产调整、化债与加快新质生产力发展背景下，居民、政府与企业三大部门融资需求都处于低位；二是广义基金、保险等非银机构负债端充裕，资产配置需求较强。由于央行不唯增量盘活存量，投放流动性规模审慎，银行扩表配置资产的意愿和动力相对以往周期偏弱。

    广义基金负债端充裕，一则带来了非银体系流动性的显著好转，短久期利率债对流动性比较敏感，会更加受益；二则广义基金偏好信用债，且追求超额收益/相对收益，在今年杠杆策略收益偏低的环境下，更倾向于向久期要收益，叠加保险机构负债久期偏长，也偏好长久期资产，所以中长久期低评级信用债表现较好，信用利差趋于收缩。

    出现结构性资产荒最核心的原因在于实体融资需求未启动，供给较少，在这一背景下政策也难以收敛，金融机构负债端会偏充裕，配置需求偏强。下半年地产领域的政策还会继续发力调整，化债政策也可能微调，广义财政也会逐渐落地，但效果如何、实体融资需求会如何演变，目前仍有不确定性。

    下半年相对确定的三点是：（1）货币政策难以实质性转向，流动性与金融机构负债端可能会有扰动，但系统性收敛的风险有限，这决定了下半年结构性资产荒特征尚不会出现典型逆转；（2）政府债供给较上半年会增加，资产供给会边际改善；（3）央行对于长期利率的纠偏不排除有实质性举措，比如利用借入国债、卖出国债等操作来引导长期利率定价，这一过程同样会调节资产供给，影响金融机构预期。

    基于这三个相对确定性的因素，下半年利率可能面临更多定价因素，不确定性会有所上升。

    风险提示：地产相关政策力度弱于预期，政策效果仍未显性化，名义增长低于预期，国内利率可能超预期下行；海外央行政策路径超预期，美债利率中枢仍偏高，利差与汇率的压力仍偏高；政策框架变化后利率变化幅度超预期。