在上半年兼顾防空转、稳息差、稳汇率等多重目标之后，货币政策在下半年的开端迎来重要变化：7 天逆回购利率、1 年期LPR、5 年期及以上LPR 均下降10BP。这一动作背后或有两层深意：一是内外部环境不断变化下，货币政策目标迎来新阶段：聚焦国内；二是新的利率传导体系呼之欲出，新的货币政策框架正在演进。

    　　7 月降息的时间点恰到好处。其一是外部压力减轻。二季度以来美国通胀和劳动力市场均显著走弱，当前市场认为美联储9 月开启降息“已成定局”，客观上增大了国内货币政策空间。其二是降息必要性有所提升。二季度GDP 增速4.7%，较一季度略有回落，考虑到下半年出口的压力或边际增大，当下政策托底经济的必要性有所提升，此时降息在情理之中。

    　　7 月降息标志着利率传导机制“焕然一新”。自2019 年LPR 改革以来，降息的模式往往是7 天逆回购利率、MLF 利率先行，LPR 再做调整。本次降息则是7 天逆回购、1 年期LPR、5 年期LPR 同时下调10BP。结合此前潘功胜行长提到“明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”。今天央行的操作或已经给出了LPR 改革的答案——LPR 参考的基准或已经从此前的一年期MLF 利率，调整为7 天逆回购利率。

    　　参考海外LPR 的三种定价机制的经验，央行此举也是利率迈向市场化的“必由之路”：

    　　一是以银行成本定价。如印度的基于资金边际成本的贷款利率（MCLR），其定价主要考虑的是银行的资金成本、现金准备率以及期限溢价，好处在于能维持银行息差的相对稳定，但市场化程度更低，不易立即跟随央行政策利率变动。

    　　二是挂钩短端政策利率。如美国的最优惠贷款利率，近30 年来基本固定在联邦基金目标利率+300bp，不过随着美国贷款利率定价多元化发展，这一机制更多地用在小企业贷款定价。

    　　三是由货币市场利率确定。如日本的长期贷款利率，商业银行的自主定价权更多，其利率主要盯住Tibor 等货币市场利率，存在波动性更大的风险，但能够更好地反映市场价格，成为大型企业贷款的主要定价依据。

    　　降息之外，OMO 放开数量招标有何玄机？与此前央行主要以利率招标，掌握逆回购投放规模的主动权不同，今天OMO 招标调整为固定利率、数量招标，投放数量（582 亿元）也打破了以前“10 亿元单位”的“政策范式”，更多地由交易商的需求决定，机制上接近欧央行主要再融资工具（MRO）的固定利率、不限数量模式。我们认为后续央行开展逆回购操作的“市场性”无疑更强。

    　　见微知著，利率机制的调整还意味着什么？一是降息的观察窗口有所改变，可能由此前每月15 号的“MLF 操作”更替至20 号的“LPR 操作”，但也不排除央行在每日逆回购公告中调整利率，二是MLF 的政策利率意义进一步淡化，后续作为补充中长期流动性工具主要关注量的操作；三是要警惕债市波动，央行决定适当减免MLF 操作的质押品也类似一种“卖债”行为，有意纠偏债券收益率的过度下行。

    　　风险提示：货币政策超预期；国内经济基本面超预期。