事件：央行宣布公开市场7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，即日起，公开市场7 天期逆回购操作利率由此前的1.8%调整为1.7%。7月1Y 期LPR 为3.35%，5Y 期以上LPR 为3.85%。

    　　“改革式”降息落地。7 天逆回购操作利率从1.8%调降至1.7%；同时，1YLPR 和5Y 以上LPR 分别降低10BP 至3.35%和3.85%。7 月MLF 操作利率不变，仅7 天逆回购利率下调，LPR 定价参考也由MLF 利率切换至OMO 利率，象征着新型货币政策框架下的首次“改革式”降息落地。以外，央行还将逆回购操作的招标方式由利率招标转为固定利率和数量招标，7 天OMO 利率作为政策利率的权威性进一步加强。

    　　银行净息差压力可控。自5 月央行取消房贷利率下限以来，银行新发房贷利率不断走低，但存量房贷利率自2 月调降以来按兵不动，造成了LPR 利率与长债利率和存量房贷与新发房贷的利差同步走扩的情形。从金融机构的角度来看，一方面，2023 年以来，5 年期存款利率已累计调降65bp，而5 年期LPR累计调降35bp（不含本次降息），故LPR 利率仍有较大的下调空间；另一方面，自4 月整改手工补息以来，银行利息支出短期内已有降低，因此本次LPR下降对银行净息差影响可控，银行存款利率或将开启新一轮下调。

    　　实体经济有效需求待提振。二季度实际GDP 同比下行至4.7%，环比增速创2016 年以来同期次低，此外，制造业PMI 已连续两个月处于收缩区间，都指向经济修复放缓，消费和投资是主要拖累，而在有效需求不足的影响下，今年上半年物价也处在较低水平。在此背景下，下调政策利率来降低实体经济融资成本、提振实体部门需求并引导物价水平回升的必要性较强。

    　　长债利率已包含降息预期。本轮长债利率的持续下行已包含降息预期，我们预计长债利率或不会跟随7 天OMO 利率的调降继续下行。此外，央行宣布适当减免MLF 质押品，当前MLF 期末余额在7 万亿元以上，且多以国债为质押品，若参与机构减免质押品后卖出国债，则二级市场的债券供给将加大，叠加央行开启国债借入并将在必要时卖出等操作，债市“资产荒”压力有望缓解，引导长债利率适度上行并控制中美利差的倒挂幅度，故本次降息或不会增加汇率贬值的压力。

    　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，美联储降息慢于预期。