事件：2024 年7 月22 日，央行发布公开市场业务公告［2024］第4 号，指出“从即日起，公开市场7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7 天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%”；同日，7 月LPR 报价数据发布，1 年期和5 年期LPR 分别为3.35%、3.85%，均较上月调降10BP。

    核心结论：直观看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有对当前政策利率与市场利率偏离较大的纠正；长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整，即：强化逆回购利率作为政策利率的锚作用，对MLF 利率则有所淡化；效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，加之降息幅度10BP、属于偏克制，指向本次降息的实质效果可能有限，但有望打开货币政策进一步宽松的空间、也有望打开债券利率进一步下行的空间。继续提示：当前经济下行压力不小，亟待政策再加码，我们预计后续有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储），也有望看到更多稳地产的增量政策。

    1、节奏看，本次降息与我们持续提示的一致，但客观看，逆回购利率与LPR利率同步调降、仍略超市场预期。6 月底以来，我们持续提示“稳增长亟待政策再加码，货币端也需再降准降息”。但客观看，本次逆回购利率与LPR“双降”仍略超预期，主因当前美联储降息尚未落地、汇率压力仍然较大，以及央行4 月以来多次强调关注利率下行风险等，此前市场更多预期单边调降LPR 利率。

    2、直观看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有政策有意加强报价质量的考量、旨在纠正当前政策利率与市场利率的偏离。

    当前经济下行压力不小，降息有助于为实体降成本、稳增长、稳地产。5 月17 日新一轮地产组合拳出台以来，地产销售已连续近6 周环比强于季节性，但“遗憾”的是，7 月以来的近半月环比超季节性回落、同比也再度走弱。

    综合6 月物价、PMI、信贷等指标来看，均指向当前经济下行压力仍大，需求不足的问题仍突出，亟待政策进一步加码。央行公告也指出本次降息旨在“进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”。

    此外，当前市场利率与政策利率偏差较大，也是LPR 调降的原因之一。7 月12 日《金融时报》发文表示“当前LPR 报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”，最新数据也显示2024 年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率和企业贷款利率分别为3.69%和3.73%，均明显低于本次降息前5 年期LPR（3.95%）。因此，本次降息也是政策利率向市场利率的“奔赴”。

    3、长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整，即：强化逆回购利率作为政策利率的锚作用，对MLF 利率则有所淡化。

    本次逆回购利率调降的同时，操作方式也从“价格招标”转换成“数量招标”，逆回购利率的政策地位进一步强化。与过往不同，本次逆回购利率调降通过公开市场业务公告的方式披露。公告中除宣布降息外，还表示未来逆回购操作将以“固定利率、数量招标”的方式进行，此前则采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。随后《金融时报》也发文称，操作模式的转变主因“公开市场7 天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，为增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，这也是健全市场化利率调控机制的体现”。

    最近两次LPR 调降的同时，MLF 利率并未调降，指向MLF 政策利率的色彩可能正逐步淡化。过往经验来看，LPR 报价一般在MLF 的基础上加点得到， 此前LPR 调降往往由MLF 调降驱动。但最近两次LPR 调降前MLF 利率并未调降，指向由MLF 向LPR 的传导模式可能逐步弱化。6 月19 日央行行长在陆家嘴金融论坛上也表示：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。

    4、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题是需求不足、而非资金价格，叠加本次降10bp、幅度偏克制，指向实际效果可能有限。

    “货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足。

    客观看，当前贷款利率已经处于历史最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素。本质上，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，尤其是房地产、消费偏弱等。

    对地产而言，当前房贷利率已属较低水平，加之本次降息10bp、幅度偏克制，指向本次降息实际效果可能有限。2024 年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率3.69%、已是历史最低水平，本次降息后将进一步下降；5 月17日新一轮房地产组合拳以来，各地房贷利率下限已打开，再考虑本次仅降10bp、属于偏克制，指向本次降息实质效果可能有限。

    5、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价，亟需政策再加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，也有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储）。维持《有新提法、有积极信号—三中全会公报5 点理解》的判断：二十届三中全会公报对“当前形势与任务”分析的篇幅明显增多，要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，预示更多增量政策有望陆续出台，尤其是有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储），其中：本次降息之后预计降准也会很快，8 月MLF利率也有望跟随下调，未来1-2 个月是重要窗口。

    6、资产看，本次降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；对债券市场而言，实际影响有待观察，一方面，LPR 下调后贷款利率也将跟随下调，将提升债券相对信贷的收益性价比，另一方面，本次降息也有助于稳地产、宽信用，如后续需求改善超预期，债券利率将承压。此外，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素，《金融时报》发文表示“未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债券市场风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。

    风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。