今日央行宣布同时小幅下调7 天逆回购利率与LPR 报价10 个基点。但同时宣布，有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF) 参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品，以缓解债市供求压力。下午，央行宣布调降SLF 利率10 个基点。我们应将这一系列操作放在目前央行“多目标”的政策框架下综合分析。

    　　今日（7 月22 日）早8 点，央行宣布下调7 天逆回购利率10 个基点至1.7%，并将招标方式从之前的价格招标改为固定利率、数量招标，明示操作利率，以增强政策利率的权威性、有效稳定市场预期。这是自去年8 月15 日下调7天逆回购利率10 个基点之后，央行首次下调政策利率。稍后8:30，央行发布公告表示，为增加可交易债券规模，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品，这与7 月1 日央行表示进行借入国债操作的政策意图保持一致。随后9 点，央行公布7 月LPR 报价，其中 1 年期、5 年期及以上LPR 报价均下调10 个基点分别至3.35%、3.85%，同时将LPR 发布时间从每月20 日（遇节假日顺延）上午9:15 调整为9 点。这是自去年8 月以来，央行首次下调1 年期LPR 报价，而今年2 月，央行曾不对称下调5 年期以上LPR 报价25 个基点。下午2 点，央行宣布下调隔夜、7 天、1 个月常备借贷便利（SLF）利率10 个基点分别至2.55%、2.7%、3.05%。

    　　央行小幅调降利率，显示目前逆周期政策的调节初衷仍倾向于宽松、稳增长。今年2 季度实际及名义GDP 增速从1季度的5.3%/4.3%回落至4.7%/4%，显示经济环比回升动能仍待提升。虽然2 季度GDP 平减指数同比从1 季度的-1.1%收窄至-0.7%，但以1 年期LPR 报价减去GDP 平减指数同比衡量的实际利率水平仍相对较高。近期央行实施的金融“挤水分”、借入国债操作、回收PSL 等一系列操作，叠加4 月政治局会议后降息操作滞后期相对较长，引起市场对货币政策转向的些许担忧。此次降息显示此前政策可能更多是调结构和货币政策框架转型的探索，而非政策立场的变化。

    　　然而，本次降息之前，央行近期就货币政策目标和框架上进行了一系列、多目标的频繁调整，并与市场进行了密切的沟通。本次降息显示，此前多项货币政策调整更多是出于“防风险、促转型”的考虑，而非意在收紧流动性、更无意推高市场利率。我们需要将今天央行的一系列举措，分为周期性管理和结构性调整两项“平行”推进的政策线索来分析和观察。

    　　具体看，结构性转型方面，陆家嘴论坛来央行频繁调整现有政策工具箱和市场预期。此前，央行在货币政策执行报告中多次强调，观察货币政策传导要“重价不重量”；随着经济结构转型，信贷增速放缓并不意味着金融支持实体经济的力度下降；而存贷款规模“挤水分”、叫停手工补息，是为了深化利率市场化改革，推动金融高质量发展。今年4 月以来，央行多次提示长期和超长期国债利率过快下降的风险。在今年6 月19 日陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜着重阐述了未来货币政策的框架，明确表示7 天逆回购为主要政策利率，淡化1 年期MLF 利率作为政策利率的功能，淡化MLF 作用，并适度收窄利率走廊的宽度，同时表示将与财政部共同研究推动落实国债买卖操作。7 月1 日，央行宣布将开展国债借入操作。7 月5 日，《金融时报》报道央行已签协议的金融机构可借出中期国债数千亿元，央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，并视债券走势持续借入并卖出国债。7 月8 日，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，操作利率分别为7 天逆回购利率减点20bp 和加点50bp，引发市场对央行推出“参考性”利率走廊的猜测。央行《金融时报》文章建议投资者将这些举措视为落实货币政策框架转型和（监管）升级的举措、而非逆周期调节工具。

    　　放在这些背景下分析，今日央行适当减免MLF 抵押品，主要是为了鼓励机构出售中长期债券，可能与增加国债供给有关。虽然下调SLF 利率小幅收窄目前官方的利率走廊宽度10 个基点，但从央行通过临时正/逆回购给出的、70 个基点的短期利率参考区间，及潘功胜行长就进一步收窄利率走廊的表述看，中国利率走廊宽度仍有较大的收窄空间。目前，我国官方利率走廊上、下限分为7 天SLF 利率（2.7%）、超额存款准备金利率（0.35%），宽度为235 个基点，相比欧元区的75 个基点、日本的19 个基点、美联储的10 个基点均有较大的收窄空间。

    　　往前看，就央行近期表态观察，短端利率仍有小幅下调空间，但空间或相对有限。展望货币政策逆周期调节的前景和效果，以下几点值得关注：

    　　1. 我们维持基准情形下，今年下半年降息20 个基点的预测、目前仍有10 个基点的空间；但不排除在美联储可能两次降息的背景下，央行降息幅度略高于我们预测的可能性。潘行长在陆家嘴论坛上表示，“要灵活运用利率、存款准备金率等政策工具”，“主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。考虑2 季度国内经济增长动能有所波动，我们维持今年下半年将降息20 个基点的预测，即年内还有进一步降息10 个基点的空间（《2024 下半年中国宏观展望：名义增长或将温和修复》，2024/6/3）。

    　　另一方面，随着2 季度美国通胀持续下行，叠加就业市场持续降温，基准情形下，美联储可能从今年9 月开始降息，年内累计降息50 个基点（参考《美国：“顽固”的租金通胀降温意味着什么》，2024/7/11），由此中美利差对国内货币政策的掣肘将有所缓解。

    　　2. 虽然央行明确表示金融支持实体应“重价不重量”、尤其在目前“挤水分”扰动较大的阶段，但“挤水分”影响消退后，货币和社融供应量及结构变化对逆周期政策效果仍具有一定的参考意义。在中国货币政策框架从数量型向价格型转型之际，广义货币和信贷量的增长仍是影响实体经济融资条件的最重要的指标之一。6 月社融同比增速从5 月的8.4%回落至8.1%，（季调后）月环比折年增速从5 月的7.6%放缓至5.5%的低位，除受“挤水分”的影响之外，主要是受新增人民币贷款同比少增的拖累，尤其是企业中长期贷款同比明显少增，显示实体经济融资需求仍不强，由此财政和货币政策仍需进一步宽松来支撑经济的持续回升。

    　　3. 目前的政策框架下，调降短端利率和维持长期国债利率在“合理水平”两者并不矛盾。然而，历史经验表明，相对于行政干预和窗口指导，更快、更有力地降低短端利率反而对支撑、甚至抬升长债利率效果更好。7 月12日，《金融时报》署名文章指出，“未来央行更多以调控短端利率为主，通过短期政策利率引导长期市场利率。

    　　长债利率已处历史低位，未来跟随降息下行空间有限。当前长债利率明显超调，未来降息降的也只能是实体经济的综合融资成本，不代表处于低位的长债利率也要跟随下行”。然而，短端利率更大幅度、更快地下调，有助于稳定增长预期、反而可能会推升长端利率。例如，随着2007-08、2020 年美联储在较短时间内快速降息525 和150 个基点，美债收益率曲线反而快速陡峭化，假以时日，长端利率反而有望回升至、甚至高于降息前——因为快速降息下美国经济陷入衰退的概率下降，推升未来增长预期，进而为长端利率走势提供支撑。

    　　4. 今年上半年，广义财政融资、尤其是地方专项债发行偏慢。下半年，加快利率债发行、配合财政宽松对抬升长端利率的效果可能会更好。今年上半年，国债和地方政府专项债发行偏慢，政策性银行债总体供给同比减少6,709 亿元，财政政策整体偏紧。三中全会《决定》提出要合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。如果进一步允许新增地方专项债用来偿还存量债务，将有助于缓解地方政府及城投平台的流动性压力。同时，如果下半年财政政策加力增效、政府债发行提速，不仅对货币政策抬升中长期国债利率的努力更有帮助，而且对稳增长和稳预期的提振效果可能也更大。中长期看，改变国债的供需比央行借入国债进行卖出等技术性干预手段对长端利率的效果可能更加有效。