事件：

    　　人民银行公告将7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时下调7D repo利率10bp 至1.70%。当月，1 年期和5 年期LPR 报价利率分别下调10bp。自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品。

    　　核心观点：

    　　央行当前的政策重心在重建政策调控框架，完善7 天repo 利率的锚作用。新的资金中枢下行至1.7%，有利于打破债券短端利率和存单利率的约束，阶段性曲线牛陡。

    　　从经济和通胀维度定价长端利率，当前仍有一定幅度的利好，但下行空间依然为潜在的借券卖出操作扰动。

    　　一、宏观背景：内部经济需求与外部流动性环境改善经济增速放缓背景下，要求更加宽松的货币政策。二季度实际GDP 增速4.7%，拖累上半年经济增速至5%，下半年经济增速完成目标需要宏观政策积极发力。一方面，三中全会公报定调坚定不移完成全年经济发展目标，另一方面，表征内需的社零、房地产销售数据转弱，而海外政局波动也导致外需面临一定风险。

    　　外部流动性环境改善，汇率压力放缓。近期美国经济数据走弱推动降息预期升温，美元指数从6 月份末的高点106.05 震荡下行，截至7 月19 日回落至104.37，美元兑人民币离岸汇率从7 月2 日高点7.31 回落至7 月19 日的7.29。当前，美联储9月份降息概率接近100%，中美两国货币政策周期错位的时间不会太久，国内领先降息对人民币汇率造成的压力也相对可控。

    　　二、对OMO 操作机制的调整，是新货币政策调控框架建立的第一步对于新货币政策调控框架，6 月19 日，潘功胜行长介绍中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进，提到未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。

    　　货币政策新框架的实质，短端以7 天逆回购利率为锚并影响整条曲线，在必要时刻配合不同期限灵活的国债买卖操作，从而兼顾不同政策目标的实现。实现新框架建立的第一步是明确短端利率锚，给与市场稳定预期。将7 天回购利率下调并稳定在1.7%，能够兼顾政策调节和呵护经济的目的。

    　　三、LPR 降息符合预期，10bp 调降幅度符合货币政策框架规则一方面，房地产销售数据转弱，LPR 调降刺激购房需求。继6 月份销售脉冲式上行后，7 月份房地产销售数据转弱，而二季度地产投资对经济的拖累依然较大。

    　　LPR 调降降低购房成本，刺激购房需求，稳定房价有利于提升居民财富的“估值效应”，稳定产业链需求。

    　　从支出法来看，2024 年二季度，投资端单季度同比增速相对一季度普遍回落，其中房地产开发投资构成主要拖累，同比增速为-10%，较一季度的-7.9%进一步下滑。

    　　5 月至6 月，各地房地产购买政策陆续放松，6 月商品房成交面积快速上行，然而7 月以来销售再次放缓，从数据看，7 月前三周销售面积，较6 月前3 周下滑11.2%，较6 月后三周下滑36.2%。

    　　另一方面，LRP 降幅符合货币政策框架规则。此次调整幅度10bp，并未出现2月的不对称下调，与OMO 利率等幅度下调反映的是政策锚的变动向利率曲线的传导。

    　　四、MLF 可申请减免抵押品要求，有助于缓解债市供给压力考虑到MLF 抵押品进行多次扩容，当前申请MLF 的核心障碍大概率不是抵押品不足。反而更可能是逆回购投放量能充足、信贷需求偏弱以及银行发行存单补充负债依然有效，对MLF 本身需求量有限。

    　　MLF 质押品以债券为主，减免质押品将释放债券供给。今年长端利率下行较快，债市出现“资产荒”，MLF 抵押品减免有助于释放存量债券，增加可交易债券规模，缓解债市供给压力。

    　　五、风险提示