2024 年7 月22 日，央行宣布降息10BP（7 天逆回购利率），并有效引导两个期限LPR 同步下降10BP，LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。其中，明确公开市场操作数量招标有助于强化7 天逆回购利率作为政策利率的属性，降息后DR007 中枢回落，我们认为当前利率走廊新机制可能是阶段性的设置，后续或仍有完善的空间，如市场利率的选择，资金投放及回笼方式，机构对象等，核心市场利率的选择也需重点关注DR001。

    　　央行本次降息核心目的之一是降低实体部门融资成本，强化金融对经济的支持力度，目的之二是从金融稳定的视角出发，引导国债收益率曲线形态回归常态化，我们维持后续国债收益率将处于震荡状态的判断，央行必要时或将采取借入并卖出国债，及时校正市场预期。

    　　央行降息并引导LPR 回落

    　　2024 年7 月22 日，人民银行发布多项公告：

    　　1、为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7 天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。

    　　2、为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品。

    　　3、7 月贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期LPR 为3.35%，5 年期以上LPR 为3.85%。为加强预期管理，促进LPR 发布时间与金融市场运行时间更好衔接，自2024 年7 月22 日起，将LPR 发布时间由每月20 日（遇节假日顺延）上午9:15调整为9:00。

    　　央行降低7 天逆回购利率10BP，同步带动1 年和5 年期以上LPR 跟随回落10BP。当前利率走廊新机制的上、下限为7 天逆回购利率加点50bp 和减点20bp，因此利率走廊相应调整为1.5%-2.2%。

    　　强化7 天逆回购利率作为政策利率的属性

    　　今年6 月19 日潘功胜行长在陆家嘴论坛上的发言《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，因此，后续将由7 天逆回购利率作为核心的政策利率。

    　　首先，明确公开市场操作数量招标有助于强化7 天逆回购利率作为政策利率的属性。我国央行公开市场操作有两种基本的招标方式：价格（利率）招标是指央行明确招标量，一级交易商以价格（利率）为标的进行投标，价格（利率）由竞标形成。便于发现市场利率水平，了解商业银行对利率走势的预期。数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。此期央行公开市场操作采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。本次调整为数量招标可强化7 天逆回购利率作为政策利率的权威性，进一步健全利率调控机制。此外，也可通过投标体量观察市场流动性情况。

    　　其次，7 月LPR 同步下降，充分体现7 天逆回购利率作为核心政策利率的作用。当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”利率传导机制下，本月两个期限的LPR 均随7 天逆回购利率同幅度下降，也体现7 天逆回购利率的代表性，且本月MLF 利率并未调整，说明其作用逐步弱化。LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。本月LPR 与政策利率调整幅度一致，或主因近期“市场利率”波动不大。

    　　央行降息核心目的之一是降低实体部门融资成本我们在7 月8 日《利率走廊新机制详解》报告中提出央行的几项最终目标：其一，央行仍注重引导贷款利率下行、降低企业实际融资成本。其二，近期汇率走贬使得汇率、国际收支再次成为政策的核心考量因素。其三，从金融稳定的角度，引导国债收益率曲线回归正常形态是关注点之一。

    　　我们认为今日操作与上述政策诉求均较为相关，降低7 天逆回购利率的目的之一是引导LPR 下行，降低实体部门融资成本，强化金融对经济的支持力度。当前我国实际利率仍然偏高，LPR 的下行将带动实际利率回落，实体部门融资成本下降可改善投资、消费情绪，强化支持实体经济。此外，5 年期以上LPR 下降有利于减轻房贷借款人利息负担，改善消费，也能一定程度上带动居民购房情绪。

    　　目的之二是引导国债收益率曲线形态回归正常化短端政策利率的回落能更有效驱动短端市场利率下行，7 月22 日日内DR007 降至1.7%附近，预计后续其中枢将随7 天逆回购利率回落，继续围绕政策利率上下波动（今年以来多数时间位于政策利率上方主因汇率贬值压力下的资金面调控）。也需关注波动性相对更大的DR001 走势，近几个月DR001 围绕7 天逆回购上、下波动，其也是核心的市场利率跟踪指标。

    　　短端利率下行的同时，央行逐步强化长端卖债预期，今日“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品”的部署意在鼓励机构释放出长端债券，目前MLF 余额超过7 万亿元，且大部分以国债、地方债作为质押品，若参与机构减免质押品后卖出长债，将释放大量债券供给。总体看，央行仍是从金融稳定的视角出发，意在引导国债收益率曲线形态，若国债收益率曲线过度平坦化，一旦出现基本面预期变化，利率的大幅上行容易引发市场及机构的流动性风险。因此，我们维持后续国债收益率将处于震荡状态的判断，央行必要时或将采取借入并卖出国债，及时校正市场预期。

    　　核心市场利率的选择也建议关注DR001

    　　我们认为当前利率走廊新机制可能是阶段性的设置，后续或仍有完善的空间，如市场利率的选择，资金投放及回笼方式，机构对象等。对于市场利率选择，相比DR007，DR001 虽然在跨月、跨季等敏感时点波动性更大，但其对短期资金面的敏感度更高、日内交易量更大，也与目前利率走廊隔夜上、下限的期限更为匹配，可能成为值得关注的货币市场基准利率。实际上，我们判断资金面边际收紧时，DR001 往往是一个很有效的跟踪指标，若在资金面季节性宽松的时点如月初、节后时点，隔夜资金价格高出7 天或其他更长期限资金价格，是后续资金面可能边际收紧的重要信号之一。

    　　LPR 报价质量有所提升

    　　LPR 报价下降也有助于提高其报价质量。6 月19 日潘功胜行长在陆家嘴论坛上提出“针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”，我们认为主要是针对当前较大比例的一般贷款通过在LPR 基础上减点定价。今年3 月，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为52.81%，利率等于LPR 的贷款占比为6.74%，利率低于LPR 的贷款占比为40.44%，2019 年8 月LPR 改革当月，减点的占比仅为15.55%。7 月LPR 回落有助于缓解减点报价情形，提高LPR 报价质量。

    　　本次公告中，LPR 发布时间提前至9 点发布，可更好与各类金融市场运行时间衔接，有利于不同金融市场参与者平等获取信息，公平开展交易。

    　　LPR 本月下降，也部分受前期监管部门整改违规手工补息、银行资金成本提前降低的影响。此外，在10 年期国债收益率、LPR 利率可影响银行存款利率定价的机制下，预计后续存款利率也有回落空间，总体看对银行净息差的扰动相对可控。

    　　汇率贬值压力可控

    　　从利率平价的角度看，近期汇率的适当贬值意味着国内的利率水平是可以适当降低的，这为本次降息留出了空间。

    　　我们认为人民币兑美元汇率点位有上限，即超预期贬值的风险不大，央行对汇率问题表态坚决，若后续再面临较大贬值压力，预计将继续强化跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势。截至今年6 月末，我国外储规模为3.22 万亿美元，相比去年10 月贬值压力较大时期的3.1 万亿美元，当前外储距离3 万亿警戒线有相对略大的安全边际，因此对于汇率点位，我们预计去年的底线7.3 可能成为本轮贬值极限位置的中枢，即本轮贬值的极限可能是在7.3 上下一定区间的范围内小幅波动。

    　　近期汇率走贬使得汇率、国际收支再次成为政策的核心考量因素，我们认为若汇率贬值逼近去年贬值下限，即7.33 附近，叠加外汇储备逼近3 万亿美元警戒线，可能倒逼国内需求侧政策力度加强，尤其是财政政策，汇率的底层逻辑是基本面及基本面预期，若财政力度有所强化，不仅对维稳汇率、国际收支，还是对市场总体风险情绪都将有正面影响。

    　　风险提示

    　　人民币汇率及国际收支承压，对货币政策提出更多诉求，增加政策难度。