7 月22 日7 天逆回购操作利率下调10bp 至1.70%，这是2023 年8 月以来的首次政策利率降息1，随后1 年期及5年期LPR 分别下调10bp 至3.35%/3.85%2。同时，人民银行为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，宣布自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品3。

    　　本次短端政策利率调降主要是国内因素使然。二季度GDP 同比增速从一季度的5.3%放缓至4.7%，除了闰年因素消退和金融业增加核算等短期扰动，内需进一步走弱，居民可支配收入和消费支出放缓，地产投资仍在低位，6 月CPI同比再放缓、PPI 环比再转负，实际GDP 与平减指数、零售消费实际量与价格、PMI 供求差与PPI 代表的量价分离进一步加大。广义货币供应快速下降，我们测算的剔除打击空转“挤水分”影响后的私人社会融资规模增速亦明显下行（详情可见《校准融资规模与信贷脉冲》），实际利率仍在高位，小额贷款利率二季度进一步上行，信用利差走扩，亟需政策利率下调以降低无风险利率和风险溢价。

    　　金融周期下行，价格型货币政策相较于数量型作用更强。金融周期下行期，抵押品价格缩水与信贷收缩相互促进，传统的“松货币、宽信用”的组合效果减弱，潘功胜行长在陆家嘴论坛4上表示“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”，减少“规模情结”，“更加注重发挥利率调控的作用”，同时表示“适度收窄利率走廊的宽度”。央行7 月8 日创设隔夜临时正、逆回购操作，操作利率分别为7 天期逆回购操作利率减点20bp 和加点50bp，大大缩窄了以SLF 和存款准备金利率为上下限的利率走廊，以增强“短端政策利率→市场利率→LPR→贷款利率”的传导作用。

    　　外部因素助力降息。当前中美利差达到历史高位，套息交易活跃。央行外汇宏观审慎操作的逆周期调节因子也已升至高点，人民币汇率贬值压力是制约短端政策利率下行重要的外部因素。近期鲍威尔“鸽派”讲话后美联储9 月降息概率一度逼近100%，有助于缩窄中美利差。同时，人民银行在7 月19 日学习二十届三中全会精神会议中表示5，要“增强汇率弹性”，提高波动性有助于提升套息交易的风险、降低其吸引力、打破单边贬值预期，可以减轻汇率贬值压力，增大货币政策空间。

    　　此外，央行减免出售中长债机构的MLF 质押品，与前期的借券操作目的一致，为了维持收益率曲线的陡峭度。由于金融周期下行，实体需求不足，风险溢价上升，私人部门追求安全资产，在安全资产荒下，收益率曲线平坦化，期限利差收窄，压制金融机构息差，一季度商业银行净息差已经低于坏账率，部分保险机构出现利差损。4 月以来央行多次提示收益率曲线过于平坦可能带来金融风险。2024 年4 月3 日，中国人民银行货币政策委员会2024 年第一季度例会6提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。4 月9 日，央行与三大政策性银行举行了座谈会，探讨了长期限利率债券市场形势，并指出“我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注” 7。7 月1 日央行宣布将“面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况卖出国债，类似于权益市场的“融券”8。本次对出售长债银行降低质押品要求，同样意在维持收益率曲线的陡峭度。

    　　近期的打空转叠加降息，表明政策重回“自发紧信用、对冲松货币”，陡峭化的降息有助于减轻还本付息负担、降低风险溢价，并维持金融机构息差，我们预计新一轮存款利率下调亦在路上。我们预计美联储逐渐进入降息周期，叠加人民币汇率双向波动弹性的加大，将增大我国货币政策放松的空间。但在金融周期下行期，传统松货币政策的效果减弱，“松货币”配合“宽财政”直达实体效果更为显著，期待下半年财政货币协同力度的进一步加大。