7 月25 日，央行进行2000 亿元1 年期MLF 操作，中标利率为2.30%，此前为2.50%。MLF 利率下调20bp，幅度超过逆回购利率的10bp，且月内二次操作。关注以下四个方面：

    　　第一，MLF 二次操作，意在解决大行“缺长钱”问题。近年来，MLF 在月内二次操作并不算常见。一次是2019 年11-12 月，其中11 月为月初到期，央行分别在月初和月中两次投放，当月累计净投放2035 亿元，12 月为月初和月中两次到期，因而央行两度续作，累计净投放1265 亿元。这一阶段MLF 在月内二次操作主要是前期MLF 续作次数和时间并不规律，在月初和月中两度投放时有发生。

    　　另一次是2020 年11 月永煤信用风险事件之后，央行在11 月30 日投放2000 亿MLF，但没有降息。当时所面临的背景是违约事件发生后流动性分层加剧，市场对流动性预期趋于悲观，1 年期存单利率和DR007 利差持续扩大，明显超过1 年期MLF 和7 天逆回购利差，在银行系统性“缺长钱”的情况下，央行进行了超预期的MLF 投放以缓解银行负债端压力，再叠加当时月末财政支出资金释出，流动性明显转松。

    　　而这一次的MLF 二次操作，可能也是缓和银行负债端压力。7 月税期以来，资金面并不算十分宽松，且税期过后也并没有大幅转松的迹象。从背后的资金供给结构来看，主要是大行融出资金下滑较大，货基等非银融出资金相对坚挺。结合存款数据，6 月大行新增存款同比下滑1.8 万亿元，中小行反而同比回升约0.45 万亿元。同时7 月以来大行仍然在大规模发行长期限存单，截止24 日，7 月大行累计发行同业存单6936 亿元，其中9 个月以上的长期限存单达到5932 亿元，占比达到86%，表明其中长期负债相对不足。叠加月末，跨月资金需求加大，短期逆回购资金可能无法满足银行需求，进行MLF 二次操作在一定程度上缓解大行缺中长期负债问题。

    　　第二，为何投放MLF 而不降准？如前所述，此次MLF 二次操作意在缓解银行负债压力，但央行并未选择资金成本相对更低的降准。背后的原因或在于，三档两优框架下，降准空间受到一定程度的约束，降准工具的使用相对MLF 更为审慎。当前小型银行存款准备金率已达到5%的下限，中型银行也普遍达到5.5%，如再度降准50bp，当前大中小行三档的准备金率进一步缩减为两档。

    　　后续面临政府债发行高峰，存在降准的可能性。根据各省市披露的地方债发行计划，8 月份政府债净发行规模可能达到1.3 万亿元以上，如果后续发行节奏如期加快，8-9 月存在降准对冲政府债发行高峰的可能性。不过降准除了对冲基础货币缺口，更重要的作用是为银行节省资金成本，更好服务实体经济。因而接下来的经济数据可能也是降准是否落地的重要考量。

    　　第三，为何下调20bp？非对称下调操作，MLF 下调20bp，是逆回购利率10bp 的2 倍。去年8 月降息，也是非对称下调，逆回购下调10bp，MLF 下调15bp。我们认为，MLF 利率下调20bp 在一定程度上是随行就市调整，MLF 下调之前，30Y 国债收益率为2.47%，10Y 国债2.24%，大行和股份行1Y 同业存单发行利率约1.92-1.98%，如MLF 仅下调10bp 至2.4%，对银行而言资金成本仍然偏高。而且，参考大行挂牌利率下调幅度也出现非对称下调，也是1 年及以内下调10bp，2 年到5 年下调20bp。

    　　对于银行而言，借MLF 的性价比并不如发行同业存单。不过根据大行年初披露的全年同业存单备案额度测算，截止7 月24 日已经发行75%（去年同期进度为58%），年内剩余约1.66 万亿元额度（去年同期剩余2.57 万亿），同业存单发行额度剩余量较少，或许也是银行申报MLF 额度的原因之一。

    　　第四，MLF 的政策信号意义或继续弱化。从公告角度，逆回购下调是业务公告，MLF 下调是交易公告，且时间在LPR 报价之后，MLF 的信号意义仍在弱化，逆回购利率作为核心政策利率的地位进一步明晰。但这次续作，也意味着传统工具退出可能在节奏上不会太迅速，央行买卖国债作为调控市场资金余缺的手段，可能不会很快全部取代MLF 工具。未来当资金面出现波动，央行也有可能继续在月内进行多次MLF 投放补充基础货币缺　　口。此外，未来8-12 月MLF 到期量持续较大，累计到期4.68 万亿，月均达到约9000 亿元，预计MLF 续作仍然是主要手段。

    　　综合来看，MLF 利率下调，是应对短期增长压力的货币宽松举措的延续，往年基本上也是货币政策先行。

    　　至于会不会继续降息，很大程度上取决于后续经济数据。

    　　策略方面，从25 日的市场表现来看，市场尚未交易进一步的降息预期，逆回购降息当日已充分定价的3-7年品种，并未在25 日显著下行；而当时定价相对谨慎的10 年期新券以及超长期品种，则走出利率补降行情。随着MLF 利率政策信号的弱化，其银行负债的成本属性或不断提升，调整后2.30%的利率对于当前债市定价的影响力可能同样不强。25 日行情过后，10 年国债与30 年国债收益率已分别来到2.20%、2.40%附近水平，这大概率也是市场新的一致预期平台点，继续往下突破可能会面临边际上行的阻力，但是在降息通道中，利率显著上行的可能性同样不大，短期债市可能会再度进入看多不做多的观望期。中长期维度来看，长期限存款的大步幅降息可能会推动部分“需要收益”的资金再流向理财等非银资管类机构，后续若市场买盘力量始终强于增量资产供给，债牛行情或得到进一步的巩固。

    　　风险提示

    　　流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。