投资要点

    　　MLF 月末增加投放，既顺应二季度经济下行压力加大的国内经济基本面形势，也抢抓日本央行干预汇率对美元指数形成压制的有利时间窗口。7 月25 日中国人民银行开展2000 亿MLF 操作，这是一次在传统月中到期时序贯操作窗口之外的月末非常规增量投放。从流动性投放量的角度来看，尽管上半年信用融资需求持续明显降温，信贷投放速度同比放缓，但流动性供给也已对应有所放慢，至6 月出现央行进行大规模非公开操作投放的方式稳定银行资金面利率不至于大幅上行的情况，此前央行已经于7 月15 日以2.5%的利率投放1000 亿MLF，7 月MLF 净投放量为1970 亿，显示本次月末增加投放中长期基础货币对于避免信贷扩张速度陡峭下滑具有重要的现实意义，稳定作用强于宽松信号。从时间窗口来看，一方面日前公布的二季度经济增速较一季度出现较为明显的回落，房地产市场持续深度调整、地方债务风险加快化解处置也令相关领域投资呈现进一步的下行压力，适度增加量的投放和适度下调利率是合理选项，并对近日政策利率和LPR 同步小幅下调10BP 的操作形成配合；另一方面，外部美元指数经过上半年连续上行的强势阶段后，近期因日本央行大举干预日元汇率而暂时有所走弱，人民币外溢性贬值压力稍有缓解，抢抓窗口小幅投放可技术性避免对人民币汇率形成新一轮明显压力。

    　　更值得关注的是，本次MLF 操作利率下行20BP，幅度与政策利率和LPR 有所区别，并强调利率招标，意在强化MLF 的数量型工具属性，淡化政策利率属性，有利于疏通从短端政策利率到长端债券和贷款利率市场化传导机制的中端节点。此次操作，央行在公告中强调是“利率招标”方式，从而与作为政策利率工具的7 天逆回购操作的固定利率、数量招标方式进行区别，明确了MLF 操作的数量型工具属性，淡化MLF 工具所附利率的政策属性。并且本次MLF 操作的中标利率时隔11个月首度迎来下行，下调20BP 至2.3%，大于日前7 天逆回购利率和LPR 同步下调的10BP 幅度，从幅度上来看，我国原从短期到长期的政策利率曲线存在MLF 所附一年期政策利率偏高的拐点异常，本次MLF 利率下调幅度更大对这一问题进行了市场化方式的友好呼应，并考虑到时点上又特意选在政策利率调整之后，这种新的MLF 操作模式进一步强化了MLF 工具所附一年期利率在利率从短端政策利率向长端贷款市场和债券市场利率传导过程中的市场化中继节点属性，有助于加快形成接近成熟市场的短端政策利率调整幅度较大、长端利率定价由长期增长趋势和通胀目标决定作为“曲线支点”的逆周期市场化预期稳定的利率传导机制。

    　　在近日央行通过多项工具加快疏通市场化利率传导机制的同时，六大国有商业银行今日同步宣布下调存款利率，且长端的下调幅度更大，增加了利率传导机制最远端的另一块拼图，有助于商业银行以市场化方式稳定净息差，增强银行体系系统性风险吸收和承担能力。自去年以来在降息过程中商业银行持续面临净息差收窄的现实压力，核心原因是长端贷款利率政策属性较强，下行过程中有明显的放大效应，而银行在存款端又有一定的惯性负债竞争思维。年初为稳定房地产市场和促进地方债务风险化解一次性大幅调降了25BP 5Y LPR 之后，银行存款利率下行幅度较小、进一步导致了净息差的挤压即是这种困境的一个生动写照。近期7 天逆回购利率和1Y、5Y LPR 同步下调10BP，MLF 利率特意选在此之后以更大的市场化幅度下调，很大程度上意在增强商业银行对长端利率的市场化定价主观能动性。同时，近期监管叫停手工补息，在商业银行资产扩张速度随企业和居民部门资产负债表扩张速度同步放缓的背景下，银行负债竞争压力边际缓解，也强化了商业银行以更大幅度下调存款端利率以稳定净息差的信心和决心。这本身也是货币信用体系在接近“流动性陷阱”环境下趋于中性的市场化利率传导机制的最远端的一块拼图。商业银行（特别是大型国有银行）利润除直接用作补充核心一级资本之外，还有一部分构成财政非税收入的主要来源之一，维持商业银行的持续经营能力对于提升金融风险承担能力、稳定财政收入都具有系统重要性。

    　　本次MLF 新模式降息、以及存款利率长端更大幅度下调，构成利率传导市场化机制在中端节点和远端净息差节点的两块新增拼图。展望至年底，一方面考虑到货币宽松刺激信用扩张的能力持续衰减，以及避免低效产能无法出清和资金空转套利风险的阶段性目标，另一方面MLF 并非效率最高、成本最低的长期流动性投放方式，且其利率仍无法完全摆脱政策属性，与现代中央银行制度和利率市场化传导机制的要求仍存在一定冲突，我们预计在本次政策利率小幅下调并强化市场化利率传导机制的一系列操作之后，MLF 为代表的中长期流动性投放或阶段性保持平稳，直至9 月在美联储大概率首降前后实施50BP 的全面降准，以一次性补充中长期必要的流动性，避免新增信贷投放速度的过快放缓，预计年底M2 同比增长6.3%左右。利率方面，维持年内7 天逆回购利率、以及5YLPR 传导性保持不变的预测，而利率传导曲线的中端一年期的MLF 利率以及1Y LPR，仍有一定的市场化单独下调空间，以期修复更为陡峭化的市场化利率曲线形态，并进一步呵护银行净息差。

    　　风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。