7月 25 日央行公告开展 2000 亿元 MLF 操作，中标利率 2.3%，下调 20BP。

    　　如何理解本次 MLF 的操作时点？本次 MLF 的操作有个重要的“不一样”，那就是告别了自 2021 年每月仅一次的在月中到期续作投放的方式。我们认为这背后有两层含义：

    　　第一，MLF 的政策利率身份将逐渐淡出，7 天逆回购做为政策利率的身份已较为明晰。2021年以来观察政策利率调整的时间窗口是 MLF 的到期续作之时，一般为每月月中，7天逆回购利率与MLF 利率做为双政策利率，通常同时调整，释放货币政策的明确信号。本月 15 日 MLF到期小幅缩量平价续作，22 日央行同时调降 7 天逆回购和 LPR 利率，又在三天之后再次投放 MLF 并且中标利率下调 20BP。央行的行动希望给市场明确的货币政策指引，防止模糊货币政策信号。7天逆回购利率下调之后，MLF调降只是跟随。

    　　第二，MLF逐步淡出政策利率身份之后，仍做为基础货币投放的工具，在未来将继续发挥重要作用。央行本周的另外一个重要动作是决定适当减免 MLF操作的质押品，这可以适当避免使用 MLF投放货币的同时，带来债券特别是长期国债流动性的降低，避免加剧供需失衡带来利率过度下行。当前 MLF 的余额约7万亿，假设其抵押品均为国债的话，占商业银行持有国债规模的34%，对国债的流动性有较大影响。央行目前投放基础货币的主要方式是再贴现、再贷款、公开市场操作（逆回购、MLF）、PSL以及结构性货币政策工具等。

    　　PSL和结构性货币政策工具虽然有投放基础货币的效果，但意在引导信贷加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，直达实体经济。逆回购期限一般是 7 天、14 天，投放资金偏短期。公开市场操作购买国债虽然可以投放基础货币，但现阶段国债收益率下行速度较快，央行不会选择此时购买来加剧供需失衡。因此MLF做为基础货币投放工具，在未来将继续发挥重要作用。

    　　如何理解 MLF 利率下行 20BP？保持合理利差的需要。2024 年 3 月至6月，MLF 保持缩量或者 0 净投放的操作，并非央行主动收缩，而是 MLF 利率相对较高，比价效应下商业银行对其需求降低。但彼时MLF仍然是政策利率，调降将释放较强的政策信号。本次MLF利率下行20BP应视为7天OMO下调之后的跟随，保持与OMO之间的合理利差。另外，MLF作为现阶段基础货币投放的工具之一，也需要与市场利率保持协调。一方面大行存款利率也在今日开始新一轮下调，幅度在 10BP-20BP。另一方面一年期国有银行同业存单发行利率为1.94%，MLF 适度下行有利于收窄利差。

    　　未来 MLF 的投放有可能逐步过渡到固定在 25 日左右。可能基于两点考虑，一方面7天逆回购做为政策利率，其利率调整的时点可能放在LPR报价日当天，MLF在此之后投放，进行利率招标，其价格更能真实反应资金供需情况，提升利率传导效率。第二，月末流动性季节性紧张，容易出现市场基准利率大幅偏离政策利率的情况。未来以价格型调控为主，需要加强政策利率对　　市场基准利率的固定作用，减少市场基准利率的偏离幅度和波动。选择在月末操作有利于平抑波动。

    　　货币宽松不会暂停，未来有可能继续降准、降息。多目标平衡下，货币政策是内外权衡下的相机抉择，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策的空间在三季度再次打开，自主性提升。央行连续 10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，释放货币政策目标将切换至促进经济增长的信号，本周降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有 10-30BP 的空间。与此同时，今日MLF净投放 2000 亿元，但8月、9月仍分别有4010亿元、5910亿元MLF到期。我们根据各地方政府披露的三季度债券发行计划测算，8、9月份各类地方政府债券总发行规模分别为 10698 亿元、7420 亿元，8月是政府债供给高峰。因此，仍有进一步释放中长期流动性的需要，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。