事件：2024 年7 月25 日，央行以利率招标方式开展2000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.3%、较上月调降20BP。

    　　核心结论：央行本次降息有两大“意外”：一是月内二次操作MLF、并不常见，二是降幅20bp、超过逆回购利率和LPR 的10bp，为非对称降息。

    　　总体看，本次降息属于稳增长的增量政策，也有助于缓解银行间流动性压力，还有进一步淡化MLF 利率政策色彩、加快利率调控机制改革的意图。

    　　往后看，倾向于认为：货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏。继续提示：“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、信心不足，实质性稳增长亟待更多组合拳，尤其是地产端、财政端；对资产而言，央行本周连续降息、叠加银行存款利率下调，有望进一步打开债券利率下行的空间，债券收益率调整了就是机会、央行临时正回购等“干预”利率的操作是扰动。

    　　1、时点看，鉴于7 月15 日已开展MLF 操作，本次为月内第二次，实属“意料之外”。按惯例，MLF 操作一般是每月开展一次、进行中期流动性投放，本月15 号已开展MLF 操作，此前市场也预期8 月MLF 利率应会跟随7.22 逆回购利率和LPR 调降，因此本次操作实属“意料之外”。

    　　2、幅度看，本次MLF 利率调降幅度为20BP，高于此前逆回购、LPR调降幅度，属于“非对称”降息，主要可能旨在弥合政策利率与市场利率之间背离。本月逆回购利率和LPR 利率均调降10BP，但本次MLF 利率调降20BP，属于非对称降息。倾向于认为，主要目的应是弥合政策利率与市场利率之间的背离，当前1 年期同业存单利率已降至1.9%附近，明显低于MLF 利率（本次调降前MLF 利率为2.5%）。

    　　3、归因看，本次MLF 操作应有三大考量：稳增长+缓解银行间流动性压力+进一步淡化MLF 利率政策色彩、加快利率调控机制改革。

    　　>MFL 操作最直接的作用是维护银行间市场流动性充裕。央行公开市场业务交易公告明确指出，本次操作主要“为维护月末银行体系流动性合理充裕”。但根据过往经验，银行体系流动性紧张主要集中在季末考核以及税期前后，本月税期已过、且并非跨季月份，流动性压力应相对可控，《金融时报》也发文表示部分机构可能“考虑了央行可能的卖出国债操作”。

    　　>倾向于认为：本次降息应属于稳增长的增量政策，以及进一步释放淡化MLF 利率政策色彩、加快利率调控机制改革的政策意图。如前所述，本次MLF 操作属“意料之外”，也释放了政策稳增长的信号。同时，此前我国政策利率的传导路径为“MLF 利率-LPR-贷款利率”，而本次MLF 利率调降在LPR 报价之后，进一步释放了MLF 利率与LPR 脱钩、在利率体系中逐步淡化的信号，未来逆回购利率将成为政策利率的核心。

    　　4、往后看：货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏；我们也继续提示，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，本轮降息实际效果可能有限，实质性稳增长仍需更多组合拳，尤其是地产端、财政端。

    　　>客观看，当前贷款利率已是2008 年以来最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素，比如地产方面，2024 年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率为3.69%、已是历史最低水平，本轮降息后将进一步下降。同时，5.17 新一轮房地产组合拳出台后，各地房贷利率下限也已打开。由此看，本轮降息的实际作用可能有限。

    　　>继续提示：当前经济的核心问题仍是内需不足、信心不足，亟待更多增量政策、尤其是地产端和财政端。具体到货币端，货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏。

    　　5、资产看，维持此前判断：本轮降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；对债券市场而言，本轮当前基本面偏弱的背景下，政策利率、存款利率调降有利于打开利率下行空间，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素。

    　　风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。