投资要点

    　　24Q2 美国居民个人消费支出再度超预期上涨，商品消费，尤其是耐用商品消费从暂时性下滑之中快速回弹，服务消费也维持了稳定的高增；与此同时，尽管利率尚处于高位，非住宅投资却也大幅超预期走强，降息预期的不断强化也使得房地产市场开始了加速反弹；保护主义贸易和产业政策使得美国私人国内投资持续维持高增并大幅推升库存，而货物净出口逆差的扩大可能会进一步强化美国政府的这一政策导向。据当地时间7 月25 日美国经济分析局公布的数据， 24Q2 美国实际GDP 季调环比年率高达2.8%，当季同比上行0.2 个百分点至3.1%。最大的拉动力量由居民消费所贡献，24Q2 美国居民个人消费支出大幅拉动实际GDP 同比达1.8 个百分点，其中商品消费、特别是耐用品消费迎来大幅反弹，环比超预期大幅上涨1.2%，对实际GDP 同比增速的贡献上行至0.2 个百分点。投资方面，随着美联储降息预期的不断升温，美国房地产市场受当前高利率水平的限制性影响已经非常轻微， 24Q2 美国私人住宅投资环比-0.3%，同比增速再度上行0.2 个百分点至5.8%。美国政府当前采取的逆全球化贸易和产业政策对美国本土生产形成的阶段性推升效果仍然延续，24Q2 美国私人非住宅固定投资环比维持1.2%的高增速，同时私人库存大幅增加713 亿，侧面佐证了当前美国工业生产受政策拉动正在加速恢复。另一方面，随着美国居民商品消费的强劲反弹，货物净出口逆差连续第二个季度扩大至1.24 万亿美元，也可能会进一步强化美国政府的保护主义政策取向。

    　　美国实际居民消费支出月频数据显示，尽管5-6 月美国核心CPI 连续两个月超市场预期下行，但扣除价格因素后的实际居民消费却连续逆势上涨，6 月更是达到年内新高，一方面验证了我们此前提出的核心CPI 暂时性下跌主要是原油价格下跌形成的核心通胀渗透效应而非需求疲弱所致，另一方面也显示美国居民对未来薪资和收入增长的预期仍然是较好的。二季度以来，美国居民实际消费同比逐月回升，6 月更是大幅上行0.5 个百分点至2.9%。当前美国居民的消费需求实际上受到薪资高增的驱动不仅并未出现显著降温，反而维持在了较为旺盛的区间。上述数据结构也进一步佐证了我们此前在报告《油价大跌渗透核心CPI，年内美联储能否降息3 次？——美国CPI 点评（2024.6）》（2024.7.11）中所明确提出的观点，即当前美国核心CPI 的暂时性走低主要是受到前期油价大幅下行对耐用消费品和服务消费的渗透作用，若后续油价趋于稳定，则美国居民的消费将重回受薪资增长驱动的逻辑；价格走弱受原油价格驱动的暂时性特征较强，而居民对收入薪资的相对稳定预期、以及对耐用消费品的消费需求偏强却是可持续的，我们预计美国实际GDP 增速2024、2025 年或均可达到2.7%左右。而相形之下，欧元区、日本、英国等非美发达经济体的内需，较美国强劲的表现显然更弱且差距正在拉大。

    　　经济基本面的对比既不支持美联储降息超过2 次（即7 月就提前开始降息），也不支持欧日英央行推迟降息或冒进式加息，美元指数下半年沿着强势路径演绎的概率上升。

    　　日本央行已经无法通过直接外汇干预的方式有效扭转日元汇率颓势，事情的本质仍在于日本经济深层次的供需失衡。回顾此前两轮干预，第一轮发生在日元相对美元贬至接近但未达150 的位置，干预之后效果尚能持续一年多，第二轮干预的位置就已经来到接近160 的水平，且仅维持了一个多月就被迫再度下场，可以说全球外汇市场的主要参与者已经很大程度上提前判定了日本央行单边干预操作的不可持续性，这也反过来导致了日本银行干预汇率效率的进一步下降和边际效果的日渐微弱。临时干预是不可持续的，所有宏观资产变量的核心本质问题都系于这个经济体深层次的供需失衡。本周，我们见到离岸人民币汇率也一度出现短线迅速拉升的走势，日本央行近一年多以来的几轮干预及其事后效果可以作为理解人民币汇率决定框架的一面镜子。只有当消费和投资内需在本轮特别国债资金加码的背景下见到实效，才有可能持续地获得本币汇率的稳定或偏强表现。

    　　风险提示：美元指数长期维持高位造成人民币贬值压力。