2 季度工业企业盈利增速较1 季度的4.3%回落至2.9%，低于2 季度名义GDP 增速4%。单月看，6 月工业企业利润同比增速从5 月的0.6%回升至3.6%，与PPI 同比降幅收窄的态势相一致、主要受上游部分行业的低基数提振，但工业企业收入增速则从5 月的4%回落至2.9%，显示短期需求增长或有所放缓、产能利用率仍偏低。6 月季调后利润率较5 月的5.2%小幅回升至5.6%。盈利结构上，上游行业受益于利润率回升、盈利增速大幅回升，下游行业利润率继续下探、拖累盈利同比转负，上下游盈利同比增速剪刀差明显走阔，与6 月经济活动数据体现出的内外需剪刀差有所走阔相互印证。行业中，煤炭开采盈利增速明显回升、对整体利润增速的贡献达2.7 个百分点，黑色和有色冶炼行业仍保持较高增速、对总利润增速的贡献达到3.2 个百分点，而汽车利润同比增速持续下探、季调后利润率亦有所回落、可能显示去库仍在持续。

    　　往前看，7 月以来、原材料价格整体继续回落、PPI 环比或仍为负，内需相关行业盈利回升或仍需逆周期政策进一步加码，尤其是财政政策或需进一步、更全方位的加力增效。6 月的经济活动数据显示内外需剪刀差有所走阔，消费增速回落、地产周期仍在偏弱区间，考虑到二十届三中全会明确提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，7 月政治局会议可能会再度评估2 季度经济表现及对政策进行调整和纠偏，我们认为目前至8 月可能是政策调整“窗口期”。 本周央行小幅降息，发改委及财政部亦出台新一轮以旧换新政策、中央财政明确提供3000 亿左右超长期特别国债支持。而在广义财政收入承压的情况下，财政支出及融资节奏是否加快为关键看点，或需要加大广义的财政赤字，才能更好发挥财政扩张支持经济增长的功能、推动企业盈利能力改善。

    　　具体看：

    　　1） 6 月原材料价格大多回落、拖累上游行业利润率有所回落，但营收改善带动上游行业盈利增速大幅回升，其中，煤炭及油气开采受低基数提振、对整体利润增速的贡献达2.7 个百分点。分行业看，上游煤炭/油气开采同比从5 月的-21.3%/9.3%回升至29.4%/20.2%、部分受低基数提振，带动整体上游制造业利润同比降幅从-5.8%大幅回升至24.5%。而黑色金属/有色金属采选利润同比较5 月的65.3%/33.5%回落至18.4%/26.5%、主要受利润率下行的拖累。水泥采选同比降幅亦从8.1%再度下行至16%，或受6 月以来实行的新国标政策影响推升制造成本。

    　　2）中游制造业利润同比增速从5 月的2.2%回升至6 月的6%，而剔除黑色/有色冶炼行业后利润同比亦从5 月的-7.6%改善至-0.4%，主要受益于出口链相关行业收入增速回升。化工/黑色冶炼盈利增速分别从5 月的-26.6%/-481.5%明显改善至27.7%/212.6%，对整体工业企业盈利增速的贡献共计约2.4 个百分点，有色冶炼盈利增速有所放缓，主要受基数扰动，对整体工业企业盈利的贡献从5 月的3.3 个百分点回落至2 个百分点。出口链相关行利润增长保持韧性，通用设备、专用设备和船舶制造的利润同比增速分别从5 月的-9.3%/-12.7%/26%明显回升至10%/9.7%/35.3%，但电气机械盈利同比降幅从9.4%小幅走阔至15%。

    　　3）下游制造业利润同比增速转负，从5 月的3.3%明显回落至-6.1%，或受需求回落拖累、汽车行业盈利增速延续下行态势——量价拆分看，营业收入同比增速从5 月的6%再度下探至2.1%，季调后的利润率亦有小幅回落、低于去年同期。分行业看，汽车制造利润降幅较5 月的1.6%走扩至19.7%，对整体工业企业利润同比的拖累达1.1 个百分点，对应营业收入增速从5 月的4.3%回落至-1.9%、或受降价促销等因素影响，利润率亦从5 月的7.5%回落至3.8%；而食品、家具利润同比增速分别从5 月的6.8%/-15.9%回落至-2%/-28.5%；医药、饮料行业利润增速则从5 月的-6.6%/10.1%回升至2.2%/27.4%。计算机通信行业同比增速则从5 月的19.8%转负至-12%、主要受高基数影响，2 年复合增速从5 月的-14.6%回升至16.9%，或体现电子产业链周期维持较强韧性。

    　　6 月国有控股企业和外企利润同比增速有所回升，私营工业企业盈利同比增速仍偏弱。6 月国有控股企业的利润同比增速较5 月的-0.9%大幅回升至11.3%，两年复合增速亦较5 月的-9%转正至2.1%；低基数推动外企利润同比增速较5 月的0.5%上行至5.3%，而两年复合增速较5 月的-2.2%边际回落至6 月的-2.6%；私营企业的利润同比增速则从5 月的11.2%回落至6 月的3.8%。

    　　季调后，6 月工业企业利润率较5 月的5.2%回升至5.6%，而2 季度工业企业利润率录得5.3%，较1 季度环比回落0.1 个百分点。上中下游分化加剧，其中上游和中游利润率持续改善，而下游工业企业利润率整体仍承压。具体看，季调后6 月上/中游利润率较5 月的19.2%/3.9%分别回升至22%/4.5%，下游行业利润率较5 月的6%回落至5.7%。

    　　分行业看，上游行业中煤炭采选利润率回升1.9 个百分点，而黑色、有色和水泥采选利润率回落5-7.6 个百分点；中游制造业利润率整体呈温和改善态势，专用设备、黑色加工和运输设备等制造业行业利润率回升0.5-1.9 个百分点；下游行业中汽车、食品和印刷制造业较5月回落1.3-3.7 个百分点，而酒和饮料制造业利润率大幅上行11.8 个百分点，医药、纺织服装和电子设备利润率回升2-3.1 个百分点。

    　　季调后，6 月库存增速从5 月的3.7%加速上行至4.7%，或显示工业企业补库进程边际提速；工业企业杠杆率（季调后）与5 月基本持平、应收账款占销售收入比例持续上行。6月工业企业总体资产负债率较5 月的57.34%边际回落至6 月的57.31%，应收账款（与销售收入）比率小幅上行0.3 个百分点至18.3%。

    　　今年前5 个月工业企业亏损额同比增速转正，5 月财务费用收入占比较4 月有所回升，而季调后的流动资产比例环比基本持平（由于6 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止仍然缺失，我们将在下月点评中一并更新）。

    　　风险提示：1）稳地产政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动。