事件描述

    　　7 月27 日，国家统计局公布数据：1-6 月规上工业企业利润总额同比增长3.5%。

    　　事件评论

    　　盈利增速改善，但营收增速转弱。6 月工业企业利润同比增速回升至3.6%，较5 月略有改善。但同时，工业企业营收同比增速由3.8%下滑至2.9%，增速边际转弱。那么，盈利增速的驱动力何在？主要是利润率、价格同比拖累均减弱。其中，工业企业利润率回升至6.4%，同比降幅收敛，PPI 同比增速回升至-0.8%，同比降幅也显著收敛。

    　　利润率缘何提升，答案在盈利结构的变化上。分大类行业利润率来看，6 月采矿业营收利润率下滑，制造业、公用事业营收利润率改善，这与6 月大宗价格走弱趋势基本一致。而从上游价格走弱的传导来看，当前大宗价格下降直接带动了上游原材料加工业盈利增速走强，而中下游尚未明显受益。从各行业对工业企业盈利增速的拉动力来看，6 月与5 月的结构性特征明显翻转。6 月盈利支撑力较强的行业主要是有色冶炼、煤炭采选、化工等，而拖累较重的变成了电子、电气机械、汽车等中游行业。这说明上游价格走低尚未传导到中下游缓解，中下游盈利仍受到4-5 月成本上涨影响，盈利持续承压。

    　　库存增速走高，周转压力仍强。6 月工业企业名义库存增速小幅回升至4.7%，实际库存增速回升至5.5%。考虑到营收同比增速震荡走弱，且工业企业产销率处于历年同期最弱水平，当前库存周期的“被动补库”特征更明显。正如我们在此前一直强调的，在产能周期压制下，库存周期可能缺少主动补库存的条件，直接跳入增长弹性偏弱的被动去库存阶段。对于企业而言，当前缓解周转压力的需求更强，6 月末产成品周转天数回落至20.3天，库存销售比回落至53.8%，均从历年同期高位逐渐向均值收敛，但进程相对缓慢。这反映出，企业当前周转压力仍大，改善进程相对艰难。

    　　政策积极托底需求，盈利韧性有望增强。6 月工业企业利润变化是多轮经济脉冲交织的结果。一是，4-5 月原材料价格上涨后，中下游企业盈利逐渐承压，备产强度明显下降，导致盈利增速整体随利润率压缩而下滑。这一脉冲的影响仍在，中下游企业在弱需求环境下盈利下滑依旧明显。二是，6 月以来原材料价格回落之后，上游原材料加工企业利润率回升，中下游企业原材料采购量也有边际改善，带动上游盈利能力改善。但这一进程对中下游企业盈利能力的提升尚不明显，这与中下游企业产能偏过剩、价格话语权偏弱也有关联。向前看，伴随7 月原材料价格续降，制造业整体利润率承压的现状或有所缓解。但从本源上看，提升盈利韧性的关键还在需求，总需求能否支撑企业产销将是未来盈利韧性强弱的决定性因素。三中全会后，已经可见政策积极发力。一方面，货币政策积极转宽，为稳定资产价格、稳定经营者预期起到关键作用。另一方面，财政政策积极从补贴入手发力，支持设备更新及耐用消费品更新，预计将能更好帮助企业化解存量库存、带动增量生产。

    　　总的来说，我们认为，三季度经济增长强弱与企业盈利强弱的关键仍是需求，期待政策发力能够承托内需韧性改善，对冲外需可能存在的下滑风险。

    　　风险提示

    　　政策托底效果尚待观察。