事件：1-6 月规上工业企业利润同比3.5%，前值3.4%。其中：6 月同比增3.6%，前值0.7%。

    　　核心观点：6 月工业企业利润数据的变化在于：价格（PPI）降幅收窄带动企业盈利、名义库存有所改善，但宏观和微观、外需和内需“温差”仍存，压力仍大。结构上看，出口链、设备制造相关行业景气度仍高，可选消费、地产、以及行业产能过剩相关领域仍然偏弱。往后看，维持此前判断：2024 年工业企业利润同比中枢大概率维持正增，但下半年可能以震荡为主。此外，企业利润数据公布偏晚，但跟此前公布的经济数据信号一致，继续提示：当前经济压力仍存，实质性稳增长亟待更多组合拳，尤其是地产端、财政端，再降准降息也仍可期。

    　　1、整体看，1-6 月规上工业企业利润稳中小升，其中：6 月同比增3.6%、前值0.7%，低基数外，营收利润率回升也是重要支撑，背后主要是PPI 降幅收窄、季节因素影响。

    　　具体看，1-6 月规上工业企业利润同比增3.5%、前值3.4%，低基数仍是主要支撑（2023年1-6 月同比-16.8%）；其中：6 月同比增3.6%，前值增0.7%；按照我们测算，6月规上工业企业利润环比增14.7%，2021-2023 年、2017-2019 年同期环比均值分别为4.9%、10.8%。归因看，6 月利润增速回升，除基数仍低外，PPI 降幅收窄、季节因素带动营收利率润回升也是重要支撑。如果按照“利润=营收*利润率”的分析框架：

    　　>营收方面，1-6 月同比增2.9%、持平前值，意味着6 月营收同比也为2.9%左右、前值3.8%。进一步，如果将营收按量、价拆分：6 月工业增加值同比5.3%、前值5.6%，PPI 同比-0.8%、前值-1.4%，指向6 月营收中量的支撑和价的拖累均有所弱化。

    　　>利润率方面，1-6 月营业利润率5.41%，相比1-5 月提高0.22 个百分点，强于季节规律（2014-2023 年6 月工业企业营收利润率平均回升0.14 个百分点）；但绝对值持平2010 年以来同期次低（高于2013 年同期的5.40%）。

    　　2、综合看，6 月工业企业利润数据的核心变化在于：价格（PPI）降幅收窄带动企业盈利、库存有所改善，但“温差”仍存、压力仍大。其中：1）宏观和微观仍有“温差”，包括价格竞争激烈、企业利润率延续低位，私企回款周期仍长，企业实际补库意愿偏弱等；2）外需和内需仍有“温差”，包括出口链景气度仍然偏高，内需相关的地产、消费约束仍强等。往后看，继续提示：当前经济压力仍存，实质性稳增长亟待更多组合拳，尤其是地产端、财政端，再降准降息也仍可期。

    　　3、往后看，维持此前判断：2024 年工业企业利润同比中枢大概率转正，但下半年可能以震荡为主。基数回升以外，影响因素有三：1）按照我们的模型推演，PPI 降幅收窄最快的时间已经过去，年内可能延续小幅负增，意味着价格因素对营收和利润率拖累收窄最快的时间也已过去；2）按照季节性推演，7-12 月工业企业营收利润率可能步入震荡区间，难再单边上行；3）按照我们预测，下半年工业生产可能稳中小降，意味着数量因素对营业收入的支撑可能进一步弱化。

    　　4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号。

    　　1）上下游看：上游原材料、中游设备制造利润占比续升，上游采掘、下游消费、公用事业利润占比续降。1-6 月上游（采掘+原材料）利润占比回落0.3 个百分点至38.8%，其中：采掘行业利润占比续降0.7 个百分点至17.5%，可能跟原油、铁矿石等价格波动有关；原材料加工行业利润占比续升0.4 个百分点至21.2%。中游设备制造行业利润占比续升1.2 个百分点至33.5%，仍跟交运设备、通信电子、汽车等行业出口景气、需求偏强、利润延续高增有关。下游消费品制造相关行业利润占比续降0.5 个百分点至16.4%，跟社零消费走弱信号一致。公用事业利润占比续降0.4 个百分点至11.3%，可能跟“迎峰度夏”、煤价阶段性上涨进而侵蚀电力热力行业利润有关。

    　　2）分行业看：6 月需求仍然偏弱，其中：出口链、设备制造等仍有韧性，可选消费、地产、以及行业产能过剩相关领域景气度仍然偏弱。

    　　>剔除价格的销售数量更能体现真实需求变化，6 月39 个行业中，销售数量两年复合增速为正的为22 个，2-5 月分别为24 个、10 个、25 个、21 个，指向6 月真实需求延续震荡、需求不足仍是核心约束。

    　　>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速偏高的行业包括：交运设备、燃气生产、仪表仪器、油气开采、化工、电力热力、电子通信、专用设备、汽车制造、化纤、电气机械等，多数行业也跟出口和外需相关；销售数量偏低的行业仍然集中在可选消费、地产领域，包括：文体用品、皮革制鞋、纺服、非金属采矿、有色采矿、印刷、家具制造、非金属矿物制品、木材加工、医药等。

    　　>利润增速角度看，39 个细分行业中，6 月利润两年复合增速维持正增的共16 个，其中：涨幅靠前的行业主要集中在原材料加工、设备制造相关行业，包括：黑色冶炼（126.9%）、有色冶炼（44.9%）、交运设备（30.2%）、通信电子（23.3%）、电力热力（23.2%）、专用设备（19.0%）；跌幅靠前的行业包括：非金属矿物制品（-37.3%）、非金属采矿（-27.1%）、酒茶饮料（-26.2%）、化工（-25.5%）、汽车（-25.5%）、家具制造（-16.1%）等，多数跟地产、消费偏弱，以及行业产能过剩相关。

    　　3）库存端看：工业企业延续补库、PPI 降幅收窄是重要支撑。1-6 月规上工业企业产成品库存同比增速续升1.1 个百分点至4.7%，连续6 个月回升；剔除价格的实际库存同比增速回升0.4 个百分点，升幅小于名义库存增速，指向PPI 降幅收窄是库存增速回升的重要支撑。往后看：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但鉴于需求不足、企业预期仍弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复、不宜过度期待。

    　　4）杠杆率看：工业企业资产负债率延续小升；但资产和负债扩张速度慢于往年同期。

    　　截至6 月底，工业企业资产负债率续升0.1 个百分点至57.6%，其中：资产同比增5.7%，估算环比0.5%，弱于往年同期（2017-2023 年同期环比均值0.8%）；负债同比增5.4%，估算环比0.6%，同样低于往年同期（2017-2023 年同期环比均值1.0%）。

    　　5）所有制看：私企盈利增速高于国企，基数仍是主要影响，回款延续改善、但周期仍长，杠杆仍然偏高。盈利看，1-6 月国企、私企盈利同比分别增0.3%、6.8%，基数仍是主要影响（2023 年6 月同比分别为-21.0%、-13.5%）。回款看，1-6 月私企应收账款回收期续降0.7 天至68.2 天，相比国企和2023 年同期偏长15.9 天、4.7 天。

    　　杠杆看，截至6 月底，国企、私企资产负债率分别回升0.1 个百分点至57.2%、59.6%，国企、私企杠杆之差持平2.4 个百分点，仍在偏高水平。

    　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。