事件：7 月27 日，国家统计局公布规模以上工业企业数据。1-6 月，工业企业利润累计同比3.5%、前值3.4%，当月同比3.5%、前值0.7%；营业收入累计同比2.9%、前值2.9%。

    　　核心观点：补库结构将开始分化。

    　　PPI 继续推升名义库存，但实际库存开始走平。前期大宗价格上涨带动PPI 回升，相应向名义库存传导，6 月工业企业产成品存货同比回升1.1 个百分点至4.7%。而若观察剔除价格后实际库存口径，6 月同比读数6.9%、持平5 月。

    　　分结构看，中下游库存增速继续高于上游，主因出口强劲、设备更新支撑，但上游库存回落，有别于前两轮趋势性补库时上游库存也明显回升的格局。上游实际库存增速大幅回落1.9 个百分点至2.4%，中游实际库存增速仅小幅回落0.3 个百分点至6.4%，反映设备更新支撑。下游受出口拉动，实际库存增速明显回升1.6 个百分点至5.3%。

    　　需求结构分化特征突出，内生需求偏弱，也反映为6 月工业营收走弱，目前仍是弱补库格局。虽然外需改善叠加国内设备更新政策加快，共同推动结构性需求恢复，但基建地产仍偏弱，拖累总体工业品需求，6 月PPI 回升但工业营收增速仍回落，目前宏观环境是结构性需求改善而并非总量需求改善，且对上游影响更大的基建地产投资也偏弱，因而难以打通全产业链库存传导，因此目前仍是弱补库格局，有别于前两轮（2017-2019、2021-2022）强补库时上游库存也明显回升的格局。

    　　重申观点：下半年设备更新支撑中游补库，但地产出口走弱或压制下游，弱补库下半场结构将开始分化。虽然6 月设备购置投资增速回落，但设备更新政策类行业投资仍在走强，近期3000 亿特别国债资金也再度加码支持设备更新，预计下半年中游库存仍将受到支撑。

    　　但另一方面，出口或逐步面临下行压力，外需下行风险或大于上行风险，加之发达国家供需缺口已完成弥合，我国出口逐渐见到高点，地产出口走弱或将对下游库存形成压制。

    　　常规跟踪：量走弱、但价利回升，利润小幅改善。

    　　利润：实际营收走弱，但利润率与价格改善，推动6 月工业企业利润增速回升。6 月工业企业利润当月同比回升2.9pct 至3.6%，环比14.7%明显好于季节性（6.4%）。拆分结构看，营收增速回落主因实际营收走弱，PPI 则有所回升。利润率回升46bp 至6.4%，回升幅度大于季节性，拆分结构看，成本压力改善是主要原因，成本率下行37.2bp 至84.8%。

    　　利润率：石化产业链成本率仍高，但其他行业成本压力改善。6 月，工业企业利润当月同比较5 月增加2.9pct 至3.6%。其中，营业利润率改善幅度较大。分结构看，石油化工产业链成本率仍高，6 月持平85.7%、高于往年同期。而煤炭冶金产业链成本率下行21bp 至86.1%，下游消费行业成本率也下行，回落幅度均大于季节性，与钢铁等冶金价格回落有关。

    　　营收：工企营收增速放缓，结构上运输设备业营收表现相对较好。6 月，工业企业营业收入当月同比2.9%、持平上月。分行业看，中游运输设备业营收同比增速继续改善，较上月增加2.4 个百分点至17.6%；与此同时，农副食品、石油煤炭加工、服装服饰业营收改善幅度也较大，同比增速分别较上月增加2.2、1.8、1.8 个百分点至-1.4%、4.3%、3.1%。

    　　风险提示：外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。