投资要点

    　　6 月工业企业利润增速有所反弹，主要原因是成本率下降且幅度大于营收下滑的拖累，需求成本同降的利润改善可持续性不强。6 月工业企业利润累计同比3.5%，单月同比在5 月低位基础上反弹2.9 个百分点至3.6%，仍处于较低区间。小幅的利润改善却并非源于消费和投资工业品内需，6 月PPI 跌幅连续收窄，但限额以上商品零售大幅不及预期，工业企业营业收入6 月同比增速不升反降1.1 个百分点，对利润增速的贡献也收窄至年内次低水平，这显示出“以价换量”的逻辑在二季度消费需求方面成效不彰。而另一方面，随着前期油价的回落，6 月每百元营收中的成本下行至84.8 元，同比减少0.17 元，累计成本今年以来首次减少，下行至85.27元，成本的大幅压降构成当月利润改善的主要原因。此外，费用和投资收益等对利润的拖累幅度亦有所收窄。

    　　今年夏季高温提前带动电力需求和煤价修复，6 月采矿业利润累计跌幅显著收窄，需求和成本的拖累下，制造业和公用事业利润累计增速不同程度回落。三大工业行业中，采矿业6 月累计利润同比跌幅大幅收窄5.4 个百分点至-10.8%，制造业和公用事业则分别下行1.3 和6.4 个百分点至5%和23.1%。其中采矿业利润改善主因今年夏季高温提前拉动电力需求和煤价修复，叠加煤价基数偏低的共同作用。制造业受内需增长乏力影响较为明显，内部子行业利润分化背离扩大，上半年内外需获得较高增速的电子、汽车行业利润分别大幅增长24.0%和10.7%，但电气机械和器材制造业受投资消费需求增长态势一般的拖累利润下降8.0%。

    　　6 月实际产成品库存小幅反弹但连续第十个月徘徊于底部区间。L 型而非V 型的库存周期右侧佐证了企业对未来内需增长乏力的担忧。6 月产成品库存名义同比增速大幅上行1.1 个百分点至4.7%，但大部分归因于PPI 跌幅当月明显收窄，扣除价格因素后，实际产成品库存同比仅从5 月低位小幅回升0.4 个百分点至5.5%，而最近十个月内实际产成品库存同比均徘徊于4.7%-5.7%的低位窄幅区间内，补库存阶段的斜率之平缓为历史上所罕见。这背后显示出，当前房地产和地方债务两大风险同步加速化解过程中，企业和居民投资和消费需求难以期待内生性的大幅向好趋势，PPI 跌幅的收窄也主要是因为煤炭等上游大宗商品价格止跌的传导效应，这种背景下企业补库存意愿并不十分强烈。

    　　当前经济结构优化升级、房地产和地方政府去杠杆的目标导向下，消费和投资内需内生性地处于降温状态，只有中央政府主动增加杠杆融资，触发外生增量需求，才能推动价格和企业利润连续改善向好，从而进一步扭转企业和居民预期。当前阶段，在外需不确定性提升的同时，国内经济结构优化在需求侧鲜明地体现为房地产、地方债务两大风险的加快化解，由此导致的企业和居民资产负债表收缩和消费投资内生动能降温等现象具备内生的中期持续性和合理性。5 月中旬包括一线城市在内全国各地集中加码放松地产限购，对于房地产相关投资和消费的增长下行趋势有一定缓冲作用但难以带来根本性的扭转。当前阶段通过直接对居民实施补贴的方式或有望更直接地形成增量的消费刺激效果。日前国家发改委和财政部共同宣布将统筹安排3000 亿超长期特别国债资金用于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中1500 亿直接拨付地方使用的部分很大程度上可补强地方政府因财政歉收而缺乏资金和积极性的家电家居消费补贴，从而有望对下半年大宗可选耐用消费品需求形成较为直接的拉动效果。加之本周LPR 调降10BP 预计将对企业财务费用进一步形成压降作用，财政和货币密切配合，预计有望共同推动下半年工业企业利润巩固和延续温和回升的趋势。

    　　风险提示：内需改善幅度弱于预期风险。