事件：(1)7 月25 日，发改委、财政部统筹安排3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；(2)2024 年1-6 月全国规模以上工业企业利润累计同比3.5%，前值3.4%；营业收入累计同比2.9%，前值2.9%。

    　　设备更新和消费品以旧换新加码，或拉动GDP 0.9%-2.0%(1)从背景来看：Q2 GDP 数据不及预期，三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行适时降息以及本次“两新”政策加码，符合我们6 月以来指出的“政策加码必要性趋增”、“加强财政和货币配合，对结构性货币政策工具贴息、增加消费品以旧换新的中央补贴、适度放松12 省融资约束”的观点。

    　　(2)设备更新投资：对比2022Q3 2000 亿再贷款+贴息1%，拉动2989 亿贷款、杠杆约1.5 倍，本次在4 月创设5000 亿科创再贷款（央行指明杠杆1.7 倍）的基础上，增加了200 亿财政资金贴息商业银行贷款1.5%+超长期特别国债补贴1480亿。测算拉动设备更新贷款0.3-1.3 万亿元，约占GDP 的0.2%-1.1%。

    　　(3)消费品以旧换新：本次超长期特别国债支持消费品以旧换新1500 亿、中央占比90%，一方面表明政策思路和使用范围有所突破、对民生和居民消费予以倾斜，另一方面或与基建投资回报率下滑、符合要求的基建项目相对稀缺有关。对比来看，2009-2011 年汽车平均每辆补贴1.4 万元、拉动倍数7.7 倍，家电平均每台补贴406 元、拉动倍数9.1 倍。本次按家电15%-20%补贴比例倒推杠杆约5-7 倍，对应拉动社零0.83-1.17 万亿，占GDP 0.7%-0.9%。

    　　(3)合计来看：设备更新+消费品以旧换新增量约1.1-2.5 万亿元，合计拉动GDP0.9%-2.0%。假设政策效果在未来2 年逐步释放，则年均对GDP 的拉动收窄至[0.5%, 1.0%]。

    　　工业企业利润改善、量有回落，“两新”政策加码或改善“弱补库”进程(1)工业企业利润改善、量有回落。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），工业增加值贡献微降，利润增速的改善主要来源于PPI 和利润率同比的负贡献收窄。实体经济需求不足的现状能否缓解，需重点关注设备更新和消费品以旧换新的落地效果，以及与其他增量政策的配合情况。

    　　(2)利润分配格局保持平稳，公用事业延续增长。1-6 月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业、公用事业的ttm 利润占比分别为33.2%、31.7%、26.4%、8.6%，分别较前值变动了-0.2、0、-0.1、+0.3 个百分点。分行业来看，煤炭采选、化学制品、有色采选、专用设备、茶酒饮料的利润增速边际改善。

    　　(3)库存周期：“两新”政策加码或强化“弱补库”进程的向上弹性。6 月名义库存大幅提高了1.1 个百分点至4.7%，但同期营收增速有转弱迹象，叠加库销比指标未能延续改善，当前库存周期可能为生产强于需求形成的累库。往后看，发改委计划“在8 月底前将3000 亿元左右资金全部下达”，且美联储或于Q4 缓步进入降息周期，内外合力有利于熨平的库存周期重新开始转动。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。