宏观研究：从三中全会看资本市场制度改革的主线：资本市场改革还有哪些期待？
金融是现代经济的核心，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用。一直以来，资本市场改革都是市场经济体制改革、宏观经济治理体系优化的重要组成部分。从十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”，到十八届三中全会明确“推进股票发行注册制改革”，资本市场在改革中不断发展壮大。2024 年7 月21 日，二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（简称《决定》），其中“深化金融体制改革”部分第二段对资本市场改革进行了全面部署。
一、《决定》对资本市场改革的总体核心目标
整体看，资本市场制度改革的核心目的是“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。《决定》资本市场部分开篇即点明这一核心目的。相较十八届三中全会，特别强调了投资端的重要性，主要原因在于：我国资本市场一定程度上存在“重融资轻投资”的倾向，集中表现在融资规模全球前列，股票指数持续低迷，财务造假等问题时有发生，投资者保护不到位，股民获得感不强。
而只有加强投资端改革，保证持续稳定的投资收益，才能让投资者更有信心参与资本市场，相应地融资才有资金支持基础；塑造投融资并重的市场，才能更好发挥资本市场资源配置的功能，将源源不断的居民储蓄引向科技创新领域，助力国家发展战略的推进。
进一步，围绕着健全投融资功能这一目标，《决定》还做出多项部署，较十八届三中全会的表述，涉及领域更广、改革举措更具体。十八届三中全会提出：
“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。而本次《决定》内容包括“支持长期资金入市”“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”“健全投资者保护机制。推动区域性股权市场规则对接、标准统一”等。部署安排既涉及退市监管，又覆盖持续监管；既包含长期资金，又囊括区域性股权市场。
二、资本市场改革部署的三条主线
相关“改革要求”纵横交织，互相影响，但背后显示出三条清晰的改革主线：
一是多维度发力，着力于提高投资回报；二是完善政策体系，鼓励长期投资；三是提高公开市场股权融资的包容性精准性，做好和非公开市场的制度衔接。
具体看：
主线一：多维度发力，提高投资回报
从《决定》内容看，提高投资者回报涉及4 个层面的制度优化。
1）提高投资回报首先要保证投资者收益不被违法违规行为侵害。《决定》强调要“健全投资者保护机制”。未来预计有两个侧重点：一是提高法律威慑力，加大对财务造假等违法行为的打击力度，不仅要从严惩处造假“首恶”，还要对第三方配合造假实施一体打击；不仅要有行政处罚，还要完善行政、民事、刑事立体追责体系。二是加强投资者保护，主要是推进证券集体诉讼常态化实施，同时完善投保机构和公益律师的激励机制。
2）提高投资回报的核心是要让投资标的质量持续提高。《决定》指出：“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”。过去上市公司质量不高，主要是“入口不畅”“出口阻塞”所致。注册制改革实施前，由于缺乏市场化审核机制、多元化准入条件，阿里、腾讯等大批科创企业“奔走海外”，国内投资者难以分享这些企业爆发增长时期的红利。注册制改革后，大批企业涌入，但退市制度执行力度尚待完善，市场优胜劣汰的功能未得以充分发挥，投资标的良莠不齐。因此需要在保证入口畅通、源源不断提供优质资产的同时加大退市制度执行力度。
3）提高投资回报要强化持续监管，完善投资生态，提高市场长期吸引力。《决定》指出：“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”。对上市公司而言，预计改革重点是进一步强化分红导向，优化分红、回购制度，严打上市前突击分红，鼓励回购注销；同时落实落细新的减持规则，加强分红、回购与减持制度的挂钩。对金融机构而言，预计将进一步压实投行“看门人”作用，推动基金公司建立长周期考核，从规模导向转变为投资者回报导向，降低综合费率向投资者让利。
主线二：完善政策体系，鼓励长期投资
1）一级市场：健全退出机制，助力培育“耐心资本”。《决定》指出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。资本市场制度改革的重心在健全退出机制上，预计未来将进一步拓宽并购重组退出渠道；支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制等。
2）二级市场：持续引入长期资金，建立长期投资理念。《决定》指出：“支持长期资金入市”。我国市场长期资金整体偏少，中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。预计未来将进一步完善有利于长期投资行为的考核评价、税收、投资账户等制度。
此外，境外资本市场一些前沿探索显示，鼓励长期资金入市也可以从上市公司入手，通过鼓励上市公司专注长期经营达到吸引长期资金的目的。2019 年5 月，美国SEC 批准在硅谷设立长期证券交易所（Long-Term Stock Exchange，简称LTSE），该交易所就是鼓励长期资金和专注长期价值的企业“双向奔赴”的典型。LTSE 对上市公司的要求，主要体现在公司治理层面。例如，LTSE鼓励上市公司根据股东持股期限给予额外表决权，激励股东成为长期投资者。
持股期限满3 年，每股对应3 表决权；满5 年每股对应10 表决权。这些机制设计，实质起到了“信号传递”的作用，有利于长期资金遴选更适合的标的。
主线三：提高公开市场股权融资的包容性精准性，做好和非公开市场的制度衔接
1）提高公开市场股权融资的包容性精准性，制度设计向处于发展初期的中小型科创企业倾斜，鼓励更多优质的科创企业进入资本市场。中小型科创企业研发、成果转化的过程中存在大量资金缺口，既需要创业投资、私募股权投资等非公开市场，也需要新三板和北上深交易所等公开市场提供资金支持。
具体政策落地方向可参考《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，包括建立绿色通道，完善科技型企业股权激励的方式、对象和实施程序等。
2）做好公开市场和非公开市场的制度衔接，进一步畅通企业从区域股权市场等非公开市场向公开市场转板的通道。《决定》明确提出：“推动区域性股权市场规则对接、标准统一”，意味区域性股权交易市场将成为新一轮改革的前沿阵地。
《证券法》规定：“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施”。我国目前有35 家区域性股权市场，截至2024年7 月，合计挂牌有18 万家企业，包含“小巨人”企业1200 家，专精特新中小企业7900 多家。但区域性股权市场也存在各自为阵、监管协调难度大及发展差异大的问题。各个区域股权交易中心分层设置、挂牌条件、挂牌流程、信息披露规定等方面均不尽相同。这一定程度上增加了区域性股权市场企业向更高层次资本市场（如新三板）转板的难度，也是《决定》强调“推动区域性股权市场规则对接、标准统一”的重要原因。
预计未来改革方向是在新三板现有“绿色通道”“公示审核”两种便利机制基础上，进一步优化市场衔接机制。包括：加大便利机制的应用推动；稳步扩大区域性股权市场创新试点覆盖面，高质量建设“专精特新”专板，不断丰富针对科技型企业的服务工具和融资产品。或有更多上市意愿明确的优质企业选择先在区域性股权市场进行规范发展。
三、关于下阶段进一步落实改革和完善配套政策举措的思考一是进一步完善法治建设，进一步优化我国的“吹哨人”制度，鼓励公众参与监管过程。二是入口出口两手抓，动态提高上市公司质量。三是重视交易机制改革，完善做市商激励机制，逐步研究推出符合我国市场特色的T+0 制度。四是提高资本市场政策和税收政策的协调性，加大税收优惠力度。（具体详见正文）
风险提示：资本市场变化超预期 政策落地不及预期
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