投资要点

    　　形势研判：外部不利影响增多，新旧动能转换阵痛。本次会议对当前经济形势的研判较4 月会议更趋审慎，突出强调外部不利影响增多，国内的困难主要在于有效需求不足和经济运行出现分化，可能主要指向消费和投资二季度的背离。会议指出这是“新旧动能转换”中的“阵痛”，既要“积极主动应对”，又要“保持战略定力”，意味着一些需求结构的调整优化是转型政策主动而为，显示下半年乃至更长时期中，宏观政策将在消费和投资内需中做出与高质量发展导向相一致的结构性取舍，不会过度依赖金融杠杆推动的内需投资短期高增。

    　　下半年目标：以改革为动力，加大调控力度，完成全年任务。会议结合二十届三中全会的总体改革要求，指出“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”，强调“因地制宜发展新质生产力”，“围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”，并明确提出“坚定不移完成全面经济社会发展目标任务”。这意味着，下半年经济政策的重点大概率在于推动国内大循环中的大宗可选耐用消费——先进制造业供给循环链条，而与长期结构升级优化存在一定导向冲突的金融杠杆促进短期增长的政策预计不是优先级最高的选项。考虑到上半年已经获得5.0%的经济增长，下半年增速只要不低于4.5%，全年5%左右的目标即可实现。

    　　扩大内需：以提振消费为重点，投资务求有效。本次会议进一步突出强调“要以提振消费为重点”，这意味着在居民消费和房地产投资两大内需增速下行的主要领域中，当前宏观政策目标更关注于提振更具可持续性、也与新质生产力先进制造业供给侧直接形成循环关系的耐用消费品需求，房地产市场则仍从防范化解风险的角度看待。地产周期持续下探，在拖累资本形成积累速度的同时，日益提速的集中提前偿还房贷也令家庭部门资产负债表收缩效应凸显出来。同时服务消费稳步回升趋势较为稳定，这就令来自资产负债表收缩效应的外溢性消费冲击几乎全部由可选商品消费意愿所吸收。预计本轮腾挪1500 亿超长期特别国债交由地方政府统筹、并主要用于较大比例补贴八大类家电消费以及加码补贴汽车以旧换新的措施，近期即将迎来快速落地，并有望对下半年家电、汽车、家具等与房地产周期直接相关的耐用消费品需求形成直接刺激，推动全年社会消费品零售总额同比增长约4.0%。

    　　财政货币：如何“持续用力、更加给力”？重提加强逆周期调节，已确定的政策要加快落实，增量举措要及早储备，同时应重视汇率稳定目标的回归。总体上财政特别是中央一般公共预算财政扩张的空间已经打开，考虑到当前财政支出、特别是中央一般预算支出对促进耐用消费品需求相当迫切的重要性，以及超长期特别国债资金用于更新换新补贴的临时性特征，我们预计下半年或明年仍将明确扩大普通国债融资规模和对应的赤字率水平，以同时实现持续促进耐用品消费需求和稳定引导地方债务风险加快化解的目标。货币政策要做好促进融资成本稳中有降和汇率稳定内外部均衡目标的平衡，与近期央行的多项货币政策工具创新相对应，重构市场化的利率传导机制、加快向现代中央银行制度转型是下半年的关键。

    　　因地制宜发展新质生产力：支持瞪羚企业，防止恶性“内卷”。坚持因地制宜发展新质生产力，提出“大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关”的要求与三中全会和二十大报告的要求一致。在此基础上，新增提出“有力有效支持发展瞪羚企业”，对前沿科创企业的政策关注进一步向企业生命周期的早期阶段延伸。首次提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，与当前需求侧外部不确定性提升、国内消费需求尚需进一步政策促进的双循环需求侧现状相匹配。

    　　房地产：落实好放松新政，积极收购存量用做保障房。在需求侧，要求落实好5 月的地产放松新政，未有进一步创造增量需求的政策信号释出；在供给侧，强调支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步强化了以“商品—保障”双轨制为代表的房地产发展新模式架构。预计房地产市场在人口结构、产业布局区域倾斜导致的房价收入比分化等长期因素的影响下，进入调整周期的下半场，近期政策的加快落实有助于放缓地产价量下行的斜率。

    　　金融市场：统筹风险—监管—发展，提升资本市场内在稳定性。会议指出要统筹“防风险、强监管、促发展”，在“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”方面实际上采取了较为稳妥中性的均衡态度，延续了中央金融工作会议有关全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，促进金融与房地产良性循环，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构的要求。金融市场各类参与机构未来或将面临更强的回归本源、减少空转、提升金融支持实体经济能力的监管要求。

    　　风险提示：消费需求促进效果低于预期风险，房地产市场下行超预期风险。