事件：2024 年7 月制造业PMI49.4%（前值49.5%）；非制造业PMI50.2%（前值50.5%）。

    　　核心观点：7 月制造业PMI 低位微跌、连续第3 个月处于收缩区间，进出口之外的多数分项回落，指向“外需强、内需弱”的特征延续，整体经济景气度仍弱。往后看，要实现全年增长目标，需要下半年GDP 增速回升至5%左右，政策加码是关键；继续提示，短期政策将“持续用力、更加给力”，指向增量政策应会陆续出台，尤其是地方化债、核心城市进一步松地产、地产收储规模扩大、专项债加快发行等。

    　　1、7 月制造业PMI 微跌、符合预期和季节性；非制造业PMI 持续回落。7 月制造业PMI为49.4%，较前值微跌0.1 个点，基本符合预期和季节性（2015-2019 年7 月PMI 平均环比回落0.1 个百分点），连续3 个月处于收缩区间。7 月非制造业PMI 回落0.3 个百分点至50.2%，连续4 个月回落；其中服务业PMI 回落0.2 个百分点至50.0%，建筑业PMI 回落1.1 个点百分点至51.2%。7 月综合PMI 产出指数回落至50.2%，指向企业景气扩张继续放缓，可能与传统生产淡季、市场需求不足、局部地区高温洪涝天气等因素影响有关。

    　　2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号：

    　　1）供给高位缓降，需求继续处于收缩区间。供给端，7 月PMI 生产指数50.1%，较上月回落0.5 个百分点，仍处于扩张区间。从高频看，7 月PTA 开工率、粗钢产量等传统生产高频指标多数也小幅走低，指向工业生产有所走弱，可能与需求不足的制约有关。需求端，7月PMI 新订单指数回落0.2 个百分点至49.3%，新出口订单指数微升至48.5%，均连续3个月处于收缩区间，制造业市场需求仍显不足；行业看，造纸印刷文体用品、铁路船舶航空航天设备等行业供需增长较快，黑色金属等行业产需释放不足。

    　　2）进出口订单小幅回升，但均继续处于收缩区间；7 月出口增速可能进一步提升。出口端，7 月新出口订单为48.5%，较前值提升0.2 个点，连续3 个月处于收缩区间。高频看，7 月前20 日韩国出口18.8%（6 月8.3%），出口运价续升，整体外需仍在回升。综合看，考虑到基数走低，预计7 月出口增速进一步提升；进口端，7 月进口订单微升0.1 个百分点至47.0%，连续4 个月处于收缩区间，侧面反映经济压力仍存。

    　　3）价格指数回落，预计7 月PPI 同比-0.8%左右；库存低位震荡。价格端，随着铜、铝等大宗商品价格持续回落，7 月原材料价格、出厂价格指数分别下降1.8、1.6 个百分点；预计7 月PPI 同比维持-0.8%左右（6 月-0.8%）。库存端，7 月PMI 原材料库存、产成品库存分别变动0.2、-0.5 个百分点，维持低位震荡，整体库存周期回升仍需时日。

    　　4）大企业景气回升、中小企业景气回落，建筑业就业续创新低。7 月大中小型企业PMI 分别变动0.4、-0.4、-0.7 个百分点，中小企业景气连续3 个月处于收缩区间；就业方面，7月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.2、0.1、-2.7 个百分点，建筑业从业人员指数降至40.2%，续创2020 年3 月以来新低。

    　　5）服务业景气继续回落，建筑业景气创近年来新低。服务业方面，7 月服务业PMI 回落0.2个百分点至50.0%，从行业看，交运邮政、文体娱乐业景气较高，零售、资本市场服务、房地产业景气较弱。建筑业方面，7 月建筑业PMI 回落1.1 个百分点至51.2%，跌至2020年3 月以来新低，应是受地产下行、基建施工偏慢影响，也与高温暴雨洪涝等扰动有关。

    　　3、总体看，7 月PMI 连续第3 个月收缩，多数分项小幅回落，需求不足仍是核心制约。

    　　7 月制造业PMI 小幅回落，连续第3 个月收缩区间；除了进出口分项回升，其余分项多数小幅回落；指向外需偏强，内需偏弱的特征延续，背后还是地产、消费两大内需分项持续低迷，对生产端的拖累逐步显现，这应是7 月政治局会议强调加强逆周期调节的经济背景。

    　　4、往后看，实现全年目标要求三季度经济好转，下半年更多增量政策可期。基本面看，二季度GDP 增速降至4.7%，要实现全年增长目标，需要下半年GDP 增速回升至5%左右，指向三季度经济可能环比边际好转，主要支撑力量可能是政策发力推动投资回升、出口延续偏强。政策面看，7 月政治局会议强调“政策要持续用力、更加给力”，再提“加强逆周期调节”，预计政策落地节奏应会有积极变化。短期应会有增量政策出台，重点围绕本次会议部署，包括专项债加快发行使用、再降准降息、地方化债、进一步松地产、地产收储规模扩大等。但预计仍难有强刺激、大刺激，除非发生了重大的风险事件。

    　　风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。