2024 年7 月，官方制造业PMI、非制造业PMI（商务活动指数）与综合PMI 产出指数分别为49.4%、50.2%和50.2%，环比分别下降0.1、0.3 和0.3 个百分点。

    制造业PMI 连续第三个月位于收缩区间，环比持平于疫情前。7 月制造业PMI 为49.4%，略高于WIND 统计的市场一致预期值49.25%。较上月下降-0.1 个百分点，持平于疫情前（2015-2019 年同期），高于过去三年同期（-0.5 个百分点）。

    制造业PMI 的疲软，可能与高温洪涝灾害极端天气异常天气有关。国家统计局表示“因传统生产淡季、市场需求不足以及局部地区高温洪涝灾害极端天气等因素对企业生产经营的影响，……景气水平略有回落。”

    7 月制造业的供给端比需求端回落更快，不过生产强于需求的格局整体没有改变。

    供给端相比需求端，更容易受到异常天气等因素的冲击，7 月PMI 生产指数的环比降幅高于新订单指数。7 月制造业PMI 新订单指数与生产指数分别为49.3%和50.1%，分别较上月下降0.2 和0.5 个百分点，分别拉动制造业PMI 环比下降0.06 和0.13 个百分点。新订单指数连续第3 个月弱于荣枯线，生产指数连续第5 个月高于荣枯线。

    其他构成制造业PMI 的分项指标中，7 月从业人员指数、原材料库存指数、供应商配送时间指数分别为48.3%、47.8%和49.3%，环比正向拉动制造业PMI。

    此外，新出口订单指数环比改善，出口仍有支撑。7 月新出口订单指数为48.5%，环比提高0.2 个百分点。

    原材料价格继续下跌，企业采购在改善；生产受异常天气影响，产成品短期去库。

    7 月制造业PMI 的价格指标继续回落，主要原材料购进价格指数与出厂价格指数分别为49.9%和46.3%，环比分别回落1.8 和1.6 个百分点。原材料购进价格指数，在过去一年来首次降至收缩区间。从高频数据来看，南华工业品指数7 月环比继续回落。

    不过7 月制造业采购量、进口与原材料库存指数边际回升，分别为48.8%、47.0%和47.8%，分别较上月提高0.7、0.1 和0.2 个百分点，采购量、进口量和原材料库存的跌幅在收窄。

    异常天气的短期冲击对生产传导更快，企业短期去库。7 月产成品库存指数环比下降0.

    5 个百分点至47.8%，在手订单指数（45.3%）环比增加。

    进入夏季用电高峰期，本月能源与燃料加工行业与下游消费品行业景气度回升。

    国家统计局表示，“石油煤炭及其他燃料加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均回升至扩张区间”，“造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于52.0%”。

    7 月消费品制造业PMI 回升0.6 个百分点至50.1%。本月大、中、小型企业PMI 分为50.5%，49.4%和46.7%，分别较上月提高0.4 个百分点，下降0.4 和0.7 个百分点。

    大企业PMI 的改善，与原材料价格回落的分化，或许反映原材料加工行业中能源与金属的分化。大企业多为原材料加工行业，国家统计局表示：“黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均低于临界点，产需释放相对不足。”

    值得关注的是，景气度与价格的背离可能反映电气机械器材等设备制造业的产能过剩。

    一方面，“医药、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，企业对相关行业发展信心较强。”另一方面，“化学原料及化学制品、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均下降4.0 个百分点以上。”

    行业高景气度与出厂价格回落的反差，可能反映产能过剩现象。7 月政治局会议更是首提“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。这一新提法或代表了政策也注意到了相关行业的产能过剩问题，后续或有政策跟进。

    非制造业方面，建筑业与服务业景气度继续回落。7 月建筑业与服务业商务活动指数分别为51.2%和50.0%，环比分别下降1.1 和0.2 个百分点。

    建筑业的疲软一方面与高温暴雨、洪涝灾害有关，另一方面今年财政支出进展偏慢。7月石油沥青开工率是2019 年以来同期最低的。

    暑假因素提升了居民出行和消费相关服务业景气度，但零售、地产与资本市场拖累。国 家统计局表示“从行业看，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；零售、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于47.0%，景气度偏弱。”综合来看，7 月经济表现平稳，经济内生动能仍有待提升。一方面，夏季暑期因素，电力能源生产、居民出行服务、与下游消费品制造等行业阶段性高景气；另一方面，基建偏弱、地产并无大的改观，中游设备制造业可能出现产能过剩现象，这些中长期变量反映经济有效需求仍显不足。

    债市方面，基本面对债市支撑不变，短期需要关注政治局会议后已有政策落地节奏与可能增量政策的出台。

    截止目前，今年政策尤其是财政政策仍相对克制，一般债与专项债发行进度慢于往年同期。但7 月三中全会与政治局会议均强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。

    政治局会议还强调“宏观政策要持续用力、更加给力。……加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”三中全会后，货币政策先行，央行全面降息，略超市场预期。目前市场已有定价，后续或可关注财政政策力度与节奏，以及增量政策推出的可能性。

    风险提示：资金价格波动幅度加大，经济复苏超预期，数据更新不及时等。