据统计局，7 月制造业PMI 49.4，较前月下滑0.1pct，连续三个月处于收缩区间；非制造业商务活动指数为50.5，环比回落0.6pct。

    　　相比于前月，7 月制造业PMI 数据的边际变化，主要是出口订单小幅回暖。7 月新出口订单反弹0.2pct 至48.5%，结束了此前三个月的下滑趋势。从周边经济体来看，7 月越南出口同比增长19.1%，高于市场预期的13.5%，为今年2 月以来最高；韩国7 月前20 天出口同比增18.8%，按工作日数计算的日均出口额同比增长11.6%，也高于前月的5.1%，指向全球贸易增长也在加快。

    　　延续前月趋势的主要是以下四个方面：

    　　第一，生产端继续下滑，但仍处于扩张区间。7 月制造业PMI 生产分项环比回落0.5pct 至50.1%，连续三个月下滑，但仍处于扩张区间。非制造业PMI 商务活动指数回落0.3pct 至50.2%，连续四个月下滑，达到2023年以来最低点，今年一、二季度的平均值分别为51.5%、51.1%。两者加权的综合PMI 回落至50.2%，同样为2023 年以来最低点。对于数据放缓，统计局提到的原因包括传统生产淡季、市场需求不足、局部地区高温洪涝灾害极端天气等；建筑业受高温暴雨和洪涝灾害等不利因素影响。

    　　第二，制造业价格分项继续回落，非制造业小幅反弹，但整体偏弱。在全球大宗商品下滑的背景下，7 月原材料价格回落1.8pct 至49.9%，自2023 年7 月以来首度回落至收缩区间。采购量回升0.7pct 至48.8%，结束了连续四个月的下滑，原材料降价可能推动企业采购。

    　　制造业出厂价格回落1.6pct 至46.3%，流通生产资料价格在7 月前两旬也表现偏弱，这均指向7 月PPI 环比可能仍然为负。非制造业销售价格小幅反弹，建筑业、服务业分别回升0.3pct、0.6pct，但仍处于收缩区间（分别为49.3%、48.0%）。

    　　第三，需求相对不足的问题有待改善。从订单分项来看，制造业新订单继续下滑0.2pct 至49.3%。新订单偏弱，可能使得企业生产趋于放缓，生产回落幅度大于新订单。而在手订单小幅回升0.3pct 至45.3%，制造业产成品库存回升0.5pct 至47.8%。结合价格和生产来看，表明企业在降价、生产放缓的情况下，去库存进度放慢，也指向需求较弱。

    　　第四，非制造业需求降至低位。建筑业新订单环比下降4.0pct 至40.1%，为2012 年2 月以来次低（仅次于2020 年2 月），一方面受到夏季高温多雨天气的客观影响，不过降幅大幅高于过去五年均值的-1.0pct；另一方面可能是受制于资金来源，地产投资相对较弱，而新增专项债发行也仍然偏慢，且7 月份新增专项债中有63%左右的资金可能用于化解存量债务（即特殊新增专项债）。在需求持续放缓的情况下，建筑业从业人员同步回落2.7pct 至40.2%，创历史新低。服务业PMI 在暑期出行热度之下反而回落，主要是零售、资本市场服务、房地产等行业相对疲软。此外，服务业新订单分项回落0.4pct 至46.7%，从业人员小幅反弹0.1pct 至46.4%，仍处于较低位。

    　　总体来看，出口有所反弹，但生产放缓，国内需求相对不足，价格也继续回落。接下来重点关注夏季高温多雨天气过后，随着政府债资金的到位，建筑业PMI 反弹幅度。同时3000 亿元特别国债用于设备更新和消费品以旧换新，也可能对制造业回暖带来支撑。价格主线方面，需求不足带动价格回落，中小企业面临的经营压力相对更大，大型企业PMI 环比增长0.4pct，而中型和小型企业反而回落0.4pct、0.7pct，也需要宽货币的加力。

    　　对于权益市场而言，制造业出口新订单反弹、韩国和越南出口同比反弹，使得出口链复苏的逻辑得到巩固，下半年我国出口同比增长可能维持5-10%的较高增速。但需要注意的是，当前出口增长主要受到量的支撑，在6　　月出口金额同比增长8.6%的情况下，出口价格指数反而同比下降5.2%，较5 月的下降3.2%进一步回落，出口价格相对疲软可能制约出口进一步修复。

    　　对于债市而言，7 月PMI 大多分项延续了6 月的特征，基本面边际变化的信号较少，但数据出炉后10 年和30 年国债均上行1bp 左右，可能更多反映的是股债翘翘板以及部分机构止盈。接下来重点关注政治局会议之后逆周期调节政策加码的可能性，一是货币政策，考虑到7 月已通过下调逆回购利率10bp，引导LPR 下调10bp，接下来降准、追加再贷款额度的可能性较高，8-9 月可能降准对冲政府债发行带来的资金缺口。

    　　二是增量财政政策，我们观察到8 月国债发行进度较前月在显著加快，主要期限附息国债规模增加至1230亿元（较7 月+300 亿元），而8 月国债到期量仅1951 亿元（剔除4000 亿元到期的特别国债），为全年最低。通常而言，在到期量较小的情况下国债单只规模将有所缩减，避免发生大规模供给冲击，而此次的“反常”使得市场对国债发行赶进度为后续增量政策预留空间的预期有所升温。参考去年情况，国债在9 月20 日开始发行加速，主要期限附息国债单只发行规模从1-8 月的600-950 亿元大幅升至1150 亿元，并且9 月22 日额外发行一只计划外5 年期国债1150 亿元。此后10 月发行特殊再融资债一万亿元，11-12 月增发一万亿元特别国债。对应到今年的情况，截止7 月末，还有54%的新增专项债额度未发（去年同期为37%），首要财政加力措施或是加快发行新增专项债，其次才是考虑追加赤字等措施，如果观察到8-9 月国债和地方债发行都在加速，四季度追加赤字等政策的概率或有所上升。此外，由于当前特殊新增专项债也在一定程度上承担特殊再融资债的功能，新一批再融资债额度可能也非必选项。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。