报告摘要：

    在美联储2024 年7 月议息会议中1，FOMC 全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023 年7 月加息以来第九次暂停加息。

    2022 年3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及2023 年2 月，3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022 年3 月加息幅度为25bp，5 月为50bp，6 月-11 月每次加息75bp，12 月为50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。

    7 月FOMC 声明新增了对就业市场降温的担心，并淡化对通胀风险的描述。一是声明新加表述“委员会将关注就业和通胀双重风险”，对比6 月声明表述“委员会高度关注通胀风险”明显不同；对就业市场的描述从“保持强劲”（remained strong）变为“已经弱化”（have moderated）。二是美联储认可二季度通胀回落进程，声明中对通胀的描述从6 月的“保持高位”（remains elevated）改为“有些高”（somewhat elevated）。

    一是，7 月声明表达了对就业市场降温的担心。声明中新加了一句：The Committee is attentive to the risks to bothsides of its dual mandate。对比6 月声明中仅提及了对通胀的担忧（the Committee remains highly attentive toinflation risks）。

    二是，美联储对平衡就业和通胀目标风险信心略微走弱，声明认为过去一年就业和通胀风险已经走向平衡（havemoved toward better balance），对比3 月声明中，表述为正在达成（“moving into better balance”）。

    鲍威尔在本次新闻发布会中的表态偏鸽。一是鲍威尔认为经济已经接近适合降息的时点，如果数据允许，美联储最早可能在9 月降息（on the table as soon as the next meeting in September）。二是在被问及为何美联储不在7 月就启动降息时，鲍威尔认为现在还没到合适时点（not quite at that point），不过鲍威尔承认，本次会议中一些（some）成员对是否在7 月就启动降息进行过讨论，最终大家一致决定不应该在本次会议中降息。我们理解，近期就业数据走弱导致美联储内部对“high for longer”的坚持有所松动，这将为后续降息形成铺垫。

    一是，鲍威尔表示如果数据允许，美联储最早可能在9 月降息，即现在离美联储降息的标准已经非常接近。

    二是，在被问及为何美联储不在7 月就启动降息时，鲍威尔认为现在还没到合适时点（not quite at that point），不过鲍威尔承认，本次会议中一些（some）成员对是否在7 月就启动降息进行讨论，但最终大家一致决定不应该在本次会议中降息。我们理解，近期就业数据走弱导致美联储内部对high for longer 的坚持有所松动，利于降息窗口打开。

    展望未来，鲍威尔认为降息时点和节奏仍将遵循“数据依赖”法则，但明确表示美联储货币政策决策独立于大选结果。一是，鲍威尔称不希望看到就业市场进一步走弱（material further colling），因此降息是基准情形。二是，鲍威尔并没有给出具体降息时点以及降息节奏的指引，称这些判断仍将基于经济数据；值得注意的是，鲍威尔强调降息将是“数据依赖”，而不是“数据点依赖”（data dependent, but not data-point dependent），我们理解若后续通胀数据阶段性小幅反弹，可能也不会对美联储降息形成较大限制。但鲍威尔排除了美联储会一次降息50bp。三是，鲍威尔明确货币政策决定独立于大选结果（a line never cross），我们理解，这应该是对前期市场担心特朗普上台后通胀回升影响美联储年内降息决策的回应。

    展望未来，一是，鲍威尔不希望看到就业市场进一步走弱（material further colling），因此基准情形下美联储可以计划开始降低利率水平。

    二是，鲍威尔并没有给出具体降息时点以及降息节奏的指引，称这些判断仍将基于经济数据；不过，鲍威尔提到，降息将是数据依赖，而不是数据点依赖（data dependent, but not data-point dependent），我们理解若后续通胀数据小幅反弹也不会对美联储降息形成较大限制。此外，鲍威尔可预见未来降息次数可以是零次也可以是几次（zero cuts to several cuts），但鲍威尔排除了美联储会一次降息50bp。

    三是，鲍威尔明确货币政策决定独立于大选结果（a line never cross），我们理解，这应该是对前期市场担心特朗普上台后通胀回升影响美联储年内降息决策的回应。

    在中期海外宏观报告《交易后半程》中，我们曾强调过现阶段美联储决策的逻辑：“美联储需要衡量两方面风险：

    一是财政政策对经济的刺激作用是否会导致通胀阶段性反弹（从我们测算来看2024 年似乎不会）；二是就业市场松动在节奏上是否可控（缓冲垫接近用完）。结合来看，预防性降息可能是美联储数据依赖框架下最可能的结果”。

    在中期报告《交易后半程：2024 中期海外环境展望》中，我们指出：从历史经验来看，在通胀略高于目标水平且仍持续回落阶段，美联储无需额外干预，只需等待需求和供给自身调整来达到通胀目标。在这一过程中，美联储需要衡量两方面风险：一是财政政策对经济的刺激作用是否会导致通胀阶段性反弹（从我们测算来看2024 年似 乎不会）；二是就业市场松动在节奏上是否可控（缓冲垫接近 用完）。结合来看，预防性降息可能是美联储“数据依赖”框架下最可能的结果。基准情形下，预计美联储9 月启动降息，年内降息2 次左右。

    鲍威尔表态和声明内容总体符合预期，美联储的关注重点明显从通胀转向就业，背景是前期主要通胀指标均回落顺利，但就业数据出现持续降温的特征。同日公布的二季度雇佣成本指数（ECI）环比0.9%，不及预期的1%和前值的1.2%；前期公布的职位空缺报告显示职位空缺和失业人口比例（V/U）从1.24 进一步回落至1.21，较疫情开始前还要低。近期雇佣率回落亦显示企业雇佣需求放缓，若仍由其发展可能会助推失业率回升。对于美联储而言，现阶段就业市场温和降温仍然可以接受，但如果持续弱化则可能带来较大风险，这也是为何鲍威尔在发布会中提到，就业市场的下行风险是实质性存在的（the downside risks to the employment mandate are realnow），反映美联储在应对后续就业走弱时期的降息政策需要更加灵活。基于对通胀和就业市场的判断，我们维持美联储今年9 月、12 月分别降息25bp 的判断。

    一是，同日公布的二季度雇佣成本指数（ECI）环比0.9%，不及预期的1%和前值的1.2%；同比从4.2%回落至4.1%。前期公布的6 月非农时薪同比增速亦从4.1%回落至3.9%，反映薪资压力持续趋缓。

    二是前期公布的职位空缺报告显示职位空缺和失业人口比例（V/U）从1.24 进一步回落至1.21，较疫情开始前还要低。就业供需缺口从158 万人回落至142 万人，疫情前（2020 年2 月）为128 万人。

    三是近期雇佣率回落显示企业雇佣需求放缓，若仍由其发展可能会助推失业率回升。从历史经验来看，就算裁员率保持低位，雇佣率的持续下降亦会导致失业人数回升。

    简单总结，美联储7 月不降息符合市场预期；同时鲍威尔表态整体偏鸽，对通胀风险的弱化以及对就业风险的重视导致市场对降息交易进一步定价。议息会议后， CME Fed Watch 显示市场预期美联储9 月降息概率为89%，较前值的86%有所上升，此外，对11 月降息的预期亦从57.5%回升至63.2%。会议决议公布后，10 年期美债收益率下行3bp 至4.10%。利差逻辑下美元指数走弱至104.09。三大股指均涨，彭博全球商品指数回升1.07%。

    对于非美资产，我们理解在美国经济数据波动或通胀中枢下移时，会带动降息相关交易（全球流动性回流新兴市场）的阶段性升温。

    截至7 月31 日，10 年期美债收益率从4.13%回落至4.10%；美元指数从104.554 回落至104.096。三大股指均涨：SP500 指数涨1.58%，纳斯达克指数涨2.64%，道琼斯工业指数涨0.24%。彭博全球商品指数从95.42 回升至96.44。

    风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。