投资要点：

    　　核心观点：7 月PMI 产需回落，供给端景气水平继续强于需求端。产能迭代、产能保全、产能储备导致供强于需的格局持续，且二季度产能利用率回升和制造业投资持续高增指向市场机制正推动先进产能替代落后产能，制造业和经济增长空间有望打开；需求端增量政策7 月出台，政策效果有待释放，PMI 中表征需求的相关指数阶段性较低也属合理。向前看，供给端预计仍将保持平稳，需求端仍需等待政策效能释放；上半年地方新增专项债发行较慢，7 月30 日政治局会议提出加快发行专项债，三季度发行和实物工作量形成有望加快，叠加部分地区洪涝灾害后重建工作，建筑业产需指数有望改善。

    　　产需：先进产能替代落后产能打开增长空间。7 月制造业PMI 为49.4%，环比下降0.1 个百分点，基本符合季节性，连续三个月处于收缩区间。生产指数和新订单指数分别为50.1%和49.3%，分别较前月回落0.5 和0.2 个百分点。从PMI 指数编制来看，7 月制造业PMI 构成分项中生产、新订单有所下降，从业人员、原材料库存分项低位回升，作为逆指数的供应商配送时间继续下降，后三者基本对冲了前两者下降的影响，制造业PMI 环比小幅下降。7 月制造业PMI 指数继续呈现生产端景气度高于需求端的特征，短期来看是需求端内需较弱的态势尚未出现显著改变，长期来看是产能迭代、产能保全、产能储备导致供强于需的格局持续。考虑到二季度工业、制造业产能利用率回升和制造业投资维持高增速，我们认为，在需求端变化不大的情况下，产能利用率回升+制造业投资高增速隐含的原因可能在于生产端通过节能降碳等标准提高，更好发挥市场机制优胜劣汰，推动落后产能淘汰出清，投资先进产能加以替代。我们认为，先进产能不存在所谓“过剩”，落后产能“相对过剩”是市场机制下加速产业迭代的结果，也是保障创新效率的前提，通过持续的标准提升不断引导落后产能淘汰意味着需要相应建立先进产能加以补充，这可能是中期视角下制造业投资持续较高增速的根源所在，而先进产能替代落后产能成为制造业投资持续高增的基础，也意味着制造业增长空间进一步打开，将继续成为带动经济增长的重要动力。

    　　进一步来看，7 月新出口订单指数为48.5%，较6 月上升0.2 个百分点，继续处于收缩区间。统计范围更偏向出口型企业密集的东部沿海地区的财新PMI 则在2-6月连续上升，持续处于扩张期间，或是由于经济转型阶段叠加全球科技周期上行，出口也面临新旧动能切换，新动能较强旧动能相对偏弱。7 月在手订单指数为45.3%，较前月回升0.3 个百分点。从生产指数持续位于扩张区间、新订单指数环比回落、新出口订单指数环比回升来看，新订单中外需订单可能更多，供给扩张需求收缩的结构特征也可能导致企业微观体感不佳。

    　　价格：大宗商品价格继续回落带动原材料价格指数下行。7 月PMI 原材料价格指数为49.9%，较前月下降1.8 个百分点；PMI 产成品价格指数为46.3%，较前月下降1.6 个百分点。价格指数环比回落主要受近期部分大宗商品价格继续下降和市场需求不足等因素影响，7 月主要大宗商品价格继续回落，除生猪和金价外主要大宗商品价格均下跌5%以上，尤其是黑色、有色系原材料价格下跌较多，相应导致PMI 原材料价格指数继上个月大幅回落后7 月继续下降至50%以下，从行业看，石油煤炭及其他燃料加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均回升至扩张区间；化学原料及化学制品、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均下降4.0 个百分点以上。

    　　库存：弱补库或持续。7 月原材料库存指数为47.8%，较前月回升0.2 个百分点，产成品库存指数为47.8%，较前月下降0.5 个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，去年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在触底后低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。企业补库主要受对需求端的预期影响，从需求端看，经济结构转型的过程中需求端会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这会增加企业预期需求变化的难度，随着“去地产化”持续进行，传统的地产上下游需求的稳态中枢或将有所下降，可能导致相关行业体感需求增长缓慢，补库意愿不高。向前看，在经济结构转型过程中的消费业态变革完成前，弱补库的现象可能持续。而短期来看，受益于出口走势积极，外向型行业补库动力可能更强。

    　　结构：大小企业景气分化仍明显。7 月大型企业PMI 为50.5%，较前月上升0.4个百分点；中型企业PMI 为49.4%，较前月下降0.4 个百分点；小型企业PMI 为46.7%，较前月下降0.7 个百分点，中小型企业PMI 在收缩区间进一步下降，大型企业在扩张区间进一步上升，指向大小企业景气分化仍然比较明显，产能利用率的回升可能以大型企业为主导，此外，由于对设备更新贷款的财政贴息范围规定在央行再贷款覆盖项目中，考虑到以大型企业为主的国央企在推进设备更新改造等方面可能更加积极，大型企业或受益更多，生产扩张力度可能更大。

    　　非制造业：气候和自然灾害等影响建筑业景气扩张。7 月服务业商务活动指数为50.0%，较前月回落0.2 个百分点，7 月服务业商务活动指数回落基本符合季节性。从行业看，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；零售、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于47.0%，景气度偏弱。7月建筑业商务活动指数为51.2%，较前月继续下降1.1 个百分点。虽然7 月较6月多4 个工作日，但6-7 月新增专项债发行速度有所放缓，且建筑业生产同样受气候和自然灾害等影响，建筑业生产扩张有所放缓。

    　　预期：政策支持方向企业信心较强。7 月制造业生产经营活动预期指数为53.1%，较前月回落1.3 个百分点；建筑业业务活动预期指数为52.9%，较前月回落1.8 个百分点；服务业业务活动预期指数为56.6%，较前月回落1 个百分点，三者均继续处于较高景气区间，或是受到7 月5 日国常会通过《全链条支持创新药发展实施方案》、7 月19 日国常会提出“进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新”等政策层面的影响，医药、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，企业对相关行业发展信心较强。

    　　展望：供给端或继续平稳，需求端有待政策效能释放。7 月PMI 产需回落，产能迭代、产能保全、产能储备导致供强于需的格局持续，且二季度产能利用率回升和制造业投资持续高增指向市场机制正推动先进产能替代落后产能，制造业和经济增长空间有望打开；需求端增量政策7 月出台，政策效果有待释放，PMI 中表征需求的相关指数阶段性较低也属合理。向前看，供给端预计仍将保持平稳，需求端仍需等待政策效能释放；上半年地方新增专项债发行较慢，7 月30 日政治局会议提出加快发行专项债，三季度发行和实物工作量形成有望加快，叠加部分地区洪涝灾害后重建工作，建筑业产需指数有望改善。

    　　风险提示： （1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。