二季度以来，债市收益率“一波三折，背后成因、往后演绎路径为何？本文梳理，敬请关注。

    　　二季度以来，债市收益率“一波三折”，与政府发债节奏、部分领域监管收严等有关二季度以来，“一波三折”，以4 月中旬、7 月初为明显分界线。3 月至4 月中旬，10 年期国债收益率延续下行、一度降至历史低位2.23%左右；4 月中下旬至5 月中旬经历明显调整、尤其长端，30 年国债收益率单周上行7BP 以上；5月中旬后，收益率曲线整体向下平移、短端下行幅度相对更大；7 月初再度波动上行、斜率较4 月中下旬有所“放缓”国债收益率阶段性波动，与发债节奏偏慢、长端利率风险关注度升温等有关。3 月至4 月中旬，政府发债节奏相对偏慢、前4 月地方债新券占新增额度仅30%左右；4 月中下旬、7 月初，长端收益率一度经历调整，或与央行“敲打”长端利率风险、部分市场情绪发酵等有关；5 月中旬后，特别国债供给担忧缓解、叠加部分存款“搬家”等，收益率再度下行、尤其短端；7 月中旬以来收益率曲线整体下移与降息释放宽松信号等有关。

    　　相较于利率债，信用债收益率延续下行、信用利差再度压至历史低位，“资产荒”现象持续显现。和利率债阶段性波动不同的是，信用债收益率“一路向下”、部分中低评级信用债下行幅度更大。例如，3 年期AAA 和AA 中票收益率自3月以来分别下行50BP 和60BP 左右，而3 年期AA-中票收益率下行幅度超130BP。

    　　往后来看，政府债券发行节奏、尤其地方债，监管收严下的资金流向等值得关注国债发行或相对均衡，关注地方债、部分计划发行而当期未发的地方债或干扰发行节奏。相较于2020 年特别国债集中在6 月、7 月发行，本轮特别国债发行窗口期相对较长、集中供给压力或相对有限。地方债发行节奏值得关注，4月、5 月部分省市地方债实际发行规模小于计划，经验显示或滞后发行，一定程度或干扰债券发行节奏。

    　　部分领域监管收严下、长端利率或边际承压，关注打击高息揽储后续影响等。4 月中旬央行提及长端利率风险频次明显增多、5 月底再度升温；禁止手工补息高息揽储后，部分存款“搬家”至理财等非银产品、货基份额扩张至6 月的13.2 万亿份，为短久期债券提供增量资金，例如，货基中7 成以上为存单、久期多在半年之内。

    　　往后来看，银行净息差收窄下，负债成本下调或仍有空间，存款“搬家”或仍在路上。一季度，银行整体净息差收窄至1.54%，城商行更是创新低至1.45%。存款利率下调或缓解负债端压力；除负债压力，存款利率定价“锚”、10 年期国债收益率已明显下行。如果存款利率进一步下调，或降低居民端资产收益率，部分存款依然存在“搬家”的可能。

    　　债市环境再分化：利率曲线或边际“陡峭化”，信用债“资产荒”下长牛或延续往后来看，基本面边际修复、叠加地方债发行节奏加快等，长端收益率或边际承压、警惕外生冲击下的债市“急跌”。

    　　伴随稳增长落地效果逐步显现、基本面修复斜率加快，及地方债发行加速等，或对债市造成扰动。经验显示，近年债市调整的触发因素多与金融监管边际收严等有关，警惕机构杠杆加足下的潜在扰动。

    　　与长端相比，短端利率“护城河”相对较高、叠加部分增量资金等，下行趋势或相对明确。截至7 月31 日，1 年期国债收益率1.42%、处于历史3%分位数，较前期低点剩余30BP 左右。此外，部分增量资金等或对短端利率下行仍有支撑，5 月非银存款已有体现，单月新增1.2 万亿元、较近三年均值高4540 亿元左右。

    　　相较利率债，供给端偏弱或仍是信用债定价的核心矛盾，部分中低评级信用利差已明显收窄、后续还待进一步跟踪。

    　　信用债融资持续低位、尤其城投债，上半年城投债累计净融资创新低至-1720 亿元。信用债“资产荒”下，信用利差经历明显收窄、尤其短久期中低评级，结构性下沉明显、中低评级城投债加权认购倍数自年初以来高于整体水平。