7 月PMI 边际回落

    　　7 月PMI 综合指数为49.4%，较上月（49.5%）边际回落，但好于Wind 一致预测（49.3%）。季节性调整后，7 月PMI 指数为49.4%，较上月环比回落0.1 个百分点。从结构上来看，多数分项指数保持平稳，供给子指数的下滑是主要拖累项。季节性调整后，构成PMI 综合指数的5 个分项指数中：需求、原材料库存、从业人员子指数均与上月持平；只有供给子指数较上月回落（环比+0.4 pct）；而供应商配送时间子指数所代表的经济景气度则继续上行。此外，价格子指数均有所回落。

    　　实体相关高频数据继续分化

    　　从以2019 年为基期的复合同比增速来看，7 月上游工业行业中，发电耗煤量较上月有所回升（较上月回升1.2pct），钢铁生产保持平稳；中游工业行业中，纺织、PTA 生产有所回升（两者分别较上月回升0.3pct、0.2pct），半钢胎生产保持平稳，全钢胎的生产则进一步回落（较上月下降0.9pct）；对下游而言，基建相关高频指标有所改善（较上月回升2.5pct）；航运价格继续上行；新房销售仍有待提振。此外，市内地铁客流保持平稳，道路拥堵程度略有上升。

    　　7 月工业生产或保持平稳

    　　虽然PMI 环比与工业增加值环比有一定的相关性，但7 月PMI 环比回落的幅度相当温和（0.1 个百分点），而且从结构上看，7 月PMI 的边际走弱主要是受到中小企业、生产子指数的拖累，其他分项指数多数保持了平稳，甚至有所改善。钢铁、发电耗煤等高频指标也表现较为平稳。因此，我们认为7 月工业生产乃至总体经济或保持较为平稳的状态。其中在需求端，基建投资或有所回升，出口或保持一定韧性，消费数据也可能保持平稳，但地产与部分中下游工业行业仍相对偏弱。

    　　维持新周期下经济将温和复苏的判断

    　　虽然二季度中国经济的负产出缺口有所扩大，但展望下半年，我们仍维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济有望重回复苏轨道的观点。一方面，4-6 月制造业投资的持续扩张，还在继续验证了我们关于宏观经济新周期可能正在启动的观点。微观层面，7 月发电耗煤等高频指标回升可能也说明工业生产，乃至总需求仍保持一定韧性。另一方面，逆周期调节政策与改革措施也将发力提速，为经济增长提供支持。

    　　风险提示：政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险。