脆弱的市场在7 月较弱非农冲击下发生较大调整。近期市场进入较为脆弱阶段，美国经济下行超预期，但降息最快也要到9月，叠加二季度财报季AI 相关企业业绩未能持续超预期，市场从“bad news is good news”转变为“bad news is badnews”，7 月非农数据公布前，市场已经经历较大幅度调整。7 月美国新增非农回落6.5 万人至11.4 万，低于彭博一致预期的17.5 万，5-6 月累计下修2.9 万；小时工资环比增速回落0.1pct 至0.2%，低于预期的0.3%；失业率超预期回升至4.3%；劳动参与率超预期回升0.1pp 至62.7%；周均工作时长回落至34.2 小时。尽管非农数据本身波动较大，且7 月非农还可能受到飓风等一次性因素扰动，但市场较为脆弱的情况下，非农数据所导致的市场调整被放大。相较数据公布前，截至北京时间22：20，9 月的降息概率为100%，全年累计降息概率上行24bp 至112bp；2 年期和10 年期国债收益率分别下降22bp、12bp 至3.89%、3.81%；美元指数下跌0.8%至103.2；美股三大股指大幅下跌，纳指下跌超过3%。

    　　1) 7 月新增非农就业明显回落，主要受服务部门就业拖累，政府部门就业同样走弱。7 月私人部门新增非农较6 月回落3.9 万人至9.7 万，创2023 年3 月以来新低，主要是因为服务部门新增就业较6 月减少5.3 万人至7.2 万人。

    　　分项来看，除了零售业和休闲酒店外，其余服务部门的就业均回落，教育和保健业、信息业、其他服务业回落幅度较大，分别减少2.2 万人、2.1 万人和1.7 万人。商品部门7 月新增非农就业较6 月回升1.4 万人至2.5 万人：

    　　其中耐用品制造业和建筑业分别回升1.3 万人和0.5 万人，非耐用品制造业和采矿业小幅回落。政府部门下行2.6 万人至1.7 万人，接近二季度的1.8 万/月，相对一季度6.4 万/月仍在继续放缓。

    　　2) 7 月小时工资环比增速回落0.1pct 至0.2%，低于预期，其中商品部门工资明显回落，而服务部门工资小幅回升。

    　　具体看，商品部门小时工资环比回升0.25pct 至0.2%，除非建筑业外，薪资环比普遍走弱；服务部门小时工资小幅回升0.03pct 至0.26%，主要系公用事业（上涨0.63pct 至0.24%）、信息业（上涨0.32pct 至0.73%）和金融业（上涨0.4pct 至0.35%）提振，其余服务业工资水平整体持平或略有放缓。

    　　当前市场进入倒逼联储加快降息节奏的阶段，基准情形下，我们认为联储9 月首次降息25bp，全年降息2-3 次。7 月FOMC 会议鲍威尔明确表示，如果数据允许，最早9 月降息，且多次表达对就业市场放缓的担忧。7 月非农数据导致市场定价9 月18 日降息50bp 的概率达到八成，部分原因是市场目前处于预期恶化的窗口：从目前到9 月会议仍然有一个半月的时间，即使经济数据明显走弱，联储也无法更早做出反应，加大联储落后曲线（behind the curve）的风险，所以短期波动或许难以避免。如果市场继续下行，可能倒逼联储加大降息幅度。但考虑到7 月非农数据部分受到一次性因素扰动，夸大了就业市场的走弱，且联储有较大的降息空间，假以时日，联储政策调整后，美国经济仍然有望实现软着陆。联储此前也多次强调，不能够依赖单个数据决策。因此，基准情形下，我们还是认为联储9 月首次降息25bp，全年降息幅度为2-3 次。

    　　1) 7 月非农数据走弱和失业率超预期上升显示就业市场逐步“正常化”。疫情以来，美国就业市场“劳工荒”导致企业普遍囤积劳工（labor hoarding），这使得2023 年以来美国就业市场出现岗位空缺下降，但失业率变动不大的“反常现象”。背后原因是，美国经济从过热逐步降温的过程中，企业主要是通过放缓招聘（岗位空缺下降）而不是裁员（招聘率和离职率位于低位）来应对需求的变化。

    　　截至2024 年6 月，企业招聘率和离职率均降至2016 年以来的较低水平。但是年初以来，随着岗位空缺与失业率几乎回到疫情前的曲线上，岗位空缺与失业人数之比（v/u）也回到疫情前水平，就业需求放缓逐步推高了失业率。因此新增非农就业放缓以及失业率上行符合此前预期，显示就业市场在逐步正常化。

    　　2) 但考虑到非农数据波动较大，7 月非农数据或夸大了就业市场的放缓。从3 个月移动平均来看，7 月新增非农为17 万，与6 月基本持平；2024 年4 月新增非农就业也一度降至10.8 万，5-6 月则反弹至21.6 万和17.9万；2024 年6 月裁员率仍然位于较低位置。此外，虽然劳工部（BLS）认为7 月8 日登陆德州的飓风对7 月非农数据未产生明显影响1，但有工作但因为恶劣天气没有去上班的人数达到58 万人，不排除飓风对失业的影响超过BLS 预期的可能性。

    　　风险提示：高利率下美国金融风险暴露；美联储降息晚于预期。