在央行加大公开市场投放、降息及MLF 超量续作的支持下，7 月资金面延续宽松，长债利率再破低点。政府债发行即将放量，8 月供给压力几何？带来多大的流动性缺口？资金面收紧的风险有多大？

    　　利率何以再破低点？ 资金利率方面，7 月资金面呈现两个特点，一是资金利率趋于下行，二是资金分层进一步缓解。央行操作方面，7 月央行加大公开市场投放，且月内两次开展MLF 操作，并且调降逆回购、LPR、存款利率以及MLF 利率。长债利率方面，7 月10 年期国债到期收益率再破低点，主要是下旬宽松政策下利率下行空间再度打开。债券托管方面，6 月债券托管规模环比增量收缩，分券种看，利率债和同业存单托管增量减少；分机构看，6 月广义基金是最主要的增持力量，主要增持政金债，而商业银行增持债券的规模明显下降，主要受国债增持规模下降和政金债减持的影响。

    　　供给压力抬升多少？ 一方面，7 月关键期限普通国债的单只规模明显下降，或主要为地方债集中发行让路，8 月国债发行或将延续此趋势，根据三季度国债发行计划，我们预计8 月国债发行约1.02 万亿元；另一方面，7 月政治局会议再次提及“加快地方债发行和使用”，参考各地已披露的发行计划，我们预计8 月地方债发行规模约1.03 万亿元。总的来看，8 月政府债发行规模在2.05万亿元左右，剔除大概率到期续作的特别国债后，8 月政府债净融规模约1.5万亿元，供给压力明显加大。

    　　资金收紧风险几何？ 从资金供需角度看，考虑政府债净供给规模抬升，财政收入低于支出，我们预计政府存款或将环比增加约7150 亿元，对流动性造成一定压力；8 月信贷投放回升，银行缴准规模或增长约870 亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。总的来说，在排除逆回购和MLF 到期因素的情况下，8 月流动性缺口约8500 亿元，压力核心来自于政府债供给放量，因此资金面或边际收敛。不过，结合近期央行降息、加大MLF 投放量等操作看，货币政策取向整体宽松，公开市场对资金面保持灵活支持，DR007大幅上行的空间不大。考虑到年内MLF 到期规模较高，不排除央行继续加大MLF 投放数量和次数，以及采取降准等释放中长期资金。

    　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效