历史上，由于A股估值中枢或是利率中枢的变化，共出现过两轮股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）中枢上移的情况。2011-2014 年期间，受全球经济复苏缓慢及国内经济转型的共同影响，经济增速中枢下移，企业盈利下降，A股估值中枢下移导致ERP中枢抬升。2022 年至今，房地产下行的大背景下，经济内生动能不足，利率中枢下移推升ERP中枢。

    　　ERP中枢抬升导致股债超额收益与ERP择时信号背离，传统的股债性价比模型失效。ERP配置模型失效的原因在于，其作为一个简化的股债比价指标，无法准确地反映宏观经济基本面的边际变化。通过ERP择时进行股债配置本质上是利用了ERP均值回归的周期特性，存在周期期限偏长和均值中枢移动的问题。当经济基本面出现结构性变化从而导致ERP中枢移动时，老周期标准下的低估/高估可能是新周期下的合理估值，从而使得ERP择时效果减弱。

    　　我们转换视角，从因子而非周期视角对股债进行比价，进而指导股债配置。宏观因子模型穿透股债预期收益的表象，深入到影响资产背后的宏观因素当中，建立起稳健的宏观因子到资产表现的映射关系，能够及时地反映宏观因素的边际变化，更适合短期限下的战术资产择时。我们从理论的角度明确宏观因子与资产价格之间的关系，并建立宏观因子选取和映射关系建立的“三大原则”，包括影响机制稳健性、影响最大化和符合经济学含义三项。具体来看，对于股票而言，信用、增长和通胀具有正向影响，海内外利率具有负向影响。对债券而言，信用、增长、通胀和海外利率均具有负向影响，流动性具有正向影响。

    　　我们建立从宏观因子到资产表现映射关系下的股债配置模型，并不是追求仅仅通过宏观因子提升对单一资产收益的预测能力，而是尝试回答宏观因素能在多大程度上解释股债相对收益。在这个目标下，宏观因子配置模型具备较高的稳健性和容错度。2015 年以来，基于宏观因子的股债配置模型相比ERP模型取得较好的超额收益。宏观因子模型下，资产组合回测收益率和夏普比较ERP模型均有显著提高，而结合宏观因子模型和ERP模型的综合配置组合能进一步提高组合收益率。特别的，2022 年4 月至2024 年7 月，ERP模型失效时期，而使用宏观因子模型在固收+和股债轮动策略下，分别相较ERP模型取得5.7%和26.5%的累计超额收益。

    　　同时，我们基于宏观因子模型构建月度股债表现打分卡。根据8 月最新的打分卡，对股票影响较大的宏观因子是海外利率，美联储降息预期升温，海内外利率回落对股票起到一定的提振作用。对债券影响较大的宏观因子是信用、流动性和海外利率。其中，社融增速放缓和海外利率回落对债券起到一定的提振作用，但流动性边际收紧对债券形成拖累。整体而言，8 月宏观因子模型结果显示更利好股票。