核心观点

    　　欧元区有三大政策利率，隔夜的存款便利利率是利率走廊下限（DRF），隔夜的边际贷款便利利率（MLF）是利率走廊上限。主要再融资利率（MRO），是ECB 的公开市场操作利率，代表欧央行向银行投放7 天流动性的利率。

    　　欧央行的利率走廊主要围绕隔夜利率设计，要“框住”的目标是隔夜市场利率，2019 年前后主要隔夜利率指标分别为EONIA（欧元隔夜平均指数）和EUROSTR（欧元区隔夜无担保基准利率）。欧债危机以前欧央行希望将主要隔夜利率锚定在走廊的中间区域：

    　　MRO 是欧央行进入广泛量化宽松周期前的主要公开市场投放方式，期限为7 天，与利率走廊并不直接相关，欧债危机以前MRO 利率通常位于利率走廊的中间。

    　　欧央行希望MRO 发挥“信号利率”的作用，引导隔夜市场利率更多跟随其波动，其本质是引导隔夜市场利率在走廊中间窄幅震荡，减少市场利率在走廊上限和下限之间的宽幅波动。

    　　欧债危机前，欧洲银行体系整体处于“准备金稀缺”环境，市场利率EONIA 位于利率走廊中间，为了避免市场利率在走廊间宽幅震荡，央行公开市场操作的MRO利率一定程度上发挥了信号利率的作用；

    　　欧债危机后，欧洲银行体系整体处于“准备金过剩”环境，非银是流动性边际定价的重要主体，EUROSTR 是更重要的市场利率，整体更靠近利率下限（目前已击穿DRF下限，主要原因是非银机构无法参与欧央行的DRF，以更低利率融出给银行，银行参与DRF 可形成套利）。

    　　欧央行设定了三大政策利率

    　　边际贷款利率（marginal lending facility rate）是“利率走廊”上限，是银行通过边际贷款便利工具向央行借入资金时的利率。通常情况下边际贷款便利工具的使用期限为隔夜，需提供合格资产（国债和短期证券等）作为抵押，由银行主动发起。

    　　主要再融资利率（main refinancing operations rate，MRO），是ECB 的公开市场操作利率，代表欧央行向银行投放7 天流动性的利率。2008 年以前，MROs 以可变利率招标的方式进行；08 年以后，ECB 转向固定利率全额分配政策，以满足银行系统的全部流动性需求。

    　　存款便利利率（deposit facility rate），是“利率走廊”下限，是欧元区商业银行在中央银行存钱所获得的利息，期限为隔夜，由银行主动发起。次贷危机和欧债危机后，欧洲大规模释放流动性导致其货币市场利率降低，作为利率走廊下限的存款便利利率在政策体系中起到了愈发重要的作用。

    　　欧洲利率走廊要“框住”的是隔夜市场利率,MRO 主要发挥信号利率作用欧央行的利率走廊主要围绕隔夜利率设计。

    　　隔夜的边际贷款利率（MLF rate）是“利率走廊”上限，隔夜的存款便利利率（DFRrate），是“利率走廊”下限。欧洲利率走廊要“框住”的目标是隔夜市场利率，主要隔夜利率指标是EUROSTR（欧元区隔夜无担保基准利率）和EONIA（欧元隔夜平均指数）。

    　　MRO 是欧央行进入广泛量化宽松周期前的主要公开市场投放方式，期限为7 天，与利率走廊并不直接相关；但MRO 利率通常位于利率走廊的中间区域，欧央行希望MRO 发挥“信号利率”的作用，引导隔夜市场利率（EUROSTR、EONIA）更多跟随其波动（即引导隔夜市场利率在走廊中间窄幅震荡，减少市场利率在走廊上限和下限之间的宽幅波动）。

    　　EUROSTR：欧元区隔夜无担保基准利率，基于银行和金融机构（养老基金、保险公司和资产管理公司）与金融交易对手（包括从非欧元区代理人处借款）进行的欧元借款交易计算得出。

    　　EONIA：欧元隔夜平均指数，由银行间市场所有隔夜无担保贷款交易的加权平均值计算，2019 年前是欧央行发布的重要市场利率，之后欧央行转为发布EUROSTR。

    　　央行利率走廊的机制取决于金融系统的流动性。

    　　欧债危机前，欧洲银行体系整体处于“准备金稀缺”环境，市场利率EONIA 位于利率走廊中间，为了避免市场利率在走廊间宽幅震荡，央行公开市场操作的MRO 利率一定程度上发挥了信号利率的作用；

    　　欧债危机后，欧洲银行体系整体处于“准备金过剩”环境，非银是流动性边际定价的重要主体，EUROSTR 成为更重要的市场利率，整体更靠近利率下限（目前已击穿DRF 下限，主要原因是非银机构无法参与欧央行的DRF，以更低利率融出给银行，银行参与DRF 可形成套利）。

    　　未来欧央行的利率走廊如何调整？

    　　2022 年后欧央行被迫加息抑制通胀，随着欧央行不断缩表，金融系统流动性充裕的情况将被扭转，因此急需调整货币政策框架。2024 年3 月，欧洲央行开始对其货币政策框架进行调整。新框架将保留当前的利率引导系统（三大利率），建立利率下限系统，同时下放更多权力给银行自行决定运营所需的现金量。新框架有三个关键特征：

    　　一是再融资业务是流动性提供的核心，由需求驱动。当前欧央行流动性提供以资产购买计划为主，未来将以再融资（MRO、3 个月长期再融资）为主，建立由需求驱动的流动性机制，根据银行的需求弹性供应中央银行准备金。

    　　二是未来再次扩表后将使用长期再融资和债券资产购买提供流动性。虽然未来将以再融资为主提供流动性，但当欧央行资产负债表再次转入扩张阶段后，欧央行也将开展新的长期再融资和结构性债券投资来提供流动性。新工具还未公布。相比完全依靠再融资业务，通过多久期组合提供流动性能降低银行的营运风险（每周都需要展期债务）。

    　　三是“软地板”和窄走廊。“软”地板指欧央行将容忍短端利率偏离DFR，前提是这种变动不会模糊有关预期货币政策立场的信号。窄走廊指从9 月18 日起，将DFR 存款便利利率与MRO 再融资利率之差从目前的50 个基点收窄至15 个基点。这将通过将主要再融资操作利率（MRO）下调35 个基点来实现。商业银行的最低准备金率将维持在1%，但仍有可能调整。

    　　风险提示

    　　法国大选风波超预期，影响欧元区货币政策立场；地缘冲突扰动超预期，外需放缓或供给冲击可能导致欧元区货币政策框架变动。