7月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望
报告摘要：
12024 年7 月以来，全球资产表现为：黄金>道指>科创50>标普>中债>0>纳指>沪深300>恒指>日经>美元>商品。上半年海外复苏交易、国内红利资产的格局打破，我们中期报告预期的“告别单边化”拉开帷幕: （1）海外资产重回“高波动”，VIX 恐慌指数一度升至16.36，美股中小盘代表的罗素2000 显著跑赢纳指与标普500；（2）降息预期下美债收益率逐步向下，7 月10 年期美债收益率单月下行近30bp，两年期下行幅度更大，倒挂有所修复；（3）日本上半年“日元贬、日股涨”的格局打破，加息预期带来汇率升值、股市调整。
月底日本加息落地；（4）大宗商品结束前期单边扩张，连续两个月回踩，海外市场有所谓“衰退交易”的解读。铜价较5 月下旬高点下跌17%左右，仅黄金仍维持月度正收益；（5）国内商品亦呈调整趋势，南华综合指数、生意社BPI 指数全月震荡往下；（6）国内股债资产开始打破上半年的“红利占优、龙头抗跌、利率下行且曲线平坦化”的单边运行趋势；（7）国内长端利率继续小幅走低，但利率曲线开始告别单边平坦化运行，央行降息后开始“正常化”向上倾斜。持续半年的“股债跷跷板”有所减轻；（8）红利资产调整，中证红利指数7 月回调4.5%， 中证红利全收益指数回调至4 月初水平 ；成长、中小盘弹性高于价值、大盘；（9）离岸人民币兑美元汇率全月升值为主导，从7 月初的7.30 升至7 月底的7.23 左右；（10）一手房成交量淡季属性明显；二手房成交好于新房，部分城市二手房价格有初步企稳迹象。
海外资产重回“高波动”，历史波动率显示过去一月，全球多数股指波动率明显抬升，发达国家波动率抬升0.17 个百分点，而新兴市场总体下降0.12 个百分点。中国资产如恒生指数、恒生科技分别下降0.01、0.49 个百分点。
市场预期波动率角度，当前美股VIX 指数大幅度抬升，与4 月强度相当，略低于去年三季度。VIX 指数自月初12.22 升至16.36，预示美股预期年波动率在16.36%左右，美股不确定性有所上升但尚未触及20 关键位置。
美股发生较多边际变化，罗素2000 领涨9.54%，道指全月收涨给4.15%，纳指领跌3.30%，标普500 小幅回调0.44%。前期连续上涨的纳斯达克，7 月单月回调幅度已与4 月相当，纳指开年以来经历三段回调，均发生在财报季。当前部分科技公司财报数据低于预期与宏观层面美国就业通胀数据放缓、降息交易抢跑形成共振。
也由此，对于利率敏感的地产金融、中小盘股上涨较明显，与短久期美债形成联动。
海外利率方面，10Y 美债利率震荡向下至4.09%，全月下行27BP。2 年美债利率下行幅度更大，全月下行42BP，10-2 年期限利差倒挂幅度收窄至20BP，较6 月倒挂修复明显。
日股月末回升明显，全月下跌1.22%，期间最大调整达10.79%。日元对美元汇率自月初161.46 升至152.78左右，基本上结束开年来的单边贬值趋势。2024 年上半年“日元贬、日股涨”格局在7 月发生大幅度逆转。
7 月国内权益在月末放量上涨，全月上涨0.27%，前29 日仍回调2.58%，长债10 年期下行2.56BP，前29 日下行4.84BP，而6 月全A 调整5.13%时，10 年期国债下行8.68BP，似乎提示上半年以来“债强股弱”的单边格局进入尾声阶段。7 月国内无风险利率最大的边际变化在于央行降息后，短端利率下降，空间打开，利率曲线较6 月有所陡峭化。
国内权益风格上，7 月权益性ETF 再度出现放量流入，对国内权益市场的上证50、沪深300、A50 起到维稳支撑。5-7 月分别变动-343.00 亿元、+250.86 亿元、+1642.12 亿元，幅度仅次于今年1 月。7 月末A 股成交额明显放量至9000 亿元，较上日提升50%。而除了ETF 资金的全月稳定持续支撑外，北上资金也“久违”单日流入为195.8 亿元。7 月中证红利几乎回吐年初以来大部分涨幅，或有除权密集因素干扰，中证红利全收益指数回撤相对温和，回调至4 月初水平。7 月中证红利股息率自7 月初的5.1%提升至5.38%~5.58%附近。
行业上，边际来看，7 月末，非银板块以及海外科技股映射板块（电子、通信等）重新收涨，弹性高于其他板块。全月来看，大盘价值月内相对抗跌、稳定持续录得正涨幅，7 月反弹的多数是前6 个月估值仍处低位的板块，风电、军工等近期换手率也出现了较明显回升，显示交投活跃度的提升。
估值上，截止7 月底万得全A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自2002 年1 月以来的13.5%偏低水位，以及2015 年以来的14.4%偏低位。PB 所处的历史分位更低，已经行至2015 年以来的1.0%极低分位。PE、PB 分别处于近三年的-2.27 倍、-1.74 倍标准差。经过中枢调整后，PE、PB 的位置也已臻至历史低位。截止7 月底，全A 的PE、PB 中枢处于2015 年以来的33.1%、16.0%分位，较6 月的35.7%、17.5%更低，分别位于近三年的-1.79 倍、-1.63 倍标准差，提示即便中枢调整后，7 月A 股市场估值修复暂歇，使得往后看权益资产赔率进一步提高。
离岸人民币兑美元汇率全月升值为主导，从7 月初的7.30 升至7 月底的7.23 左右。7 月美元自6 月106 回落至104 附近。7 月美元指数回落与美国非农、通胀数据在上半旬的公布有关，降温的经济数据对应了升温的降息预期，两者共振驱动美元回落。
地产交易方面，据广发地产数据，54 城新房成交面积累计同比为-31.5%，7 月同比仍为-19.6%。而12 城二手房成交累计同比为-18.2%，成交量略高于2020-2022 年同期均值。但两者同比改善程度均较二季度放缓，2024 年二季度新房累计同比为-28.4%、二手房为-14.3%。
房价方面，二手房总体价格仍延续2021 年三季度以来的调整趋势，但部分一线城市二手房价格已初现企稳迹象，如北京、广州、杭州等。一线城市二手房挂牌价7 月环比-0.9%，较6 月环比-1.3%有所改善。上涨城市个数上，6 月70 大中城价格指数环比上涨个数新房回升至4 个，二手房环比多增4 个，新房环比多增2 个。房价指数上，70 大中城市二手房环比-0.9%，较上月改善0.1 个百分点；新房仍维持-0.70%环比，与上月持平。
从资产表现背后的宏观交易主线来看，7 月大类资产主要围绕四条线索：一是“降息交易”从上半年的“折返跑”进入“明朗化”，大类资产中受益于降息最为确定的美债、黄金表现占优；二是“衰退交易”阶段性升温，铜、油、美股等具有分子定价驱动的资产明显回落；三是“特朗普交易”浮现，美股科技股抱团松动，能源股上涨，比特币走出V 型走势；国内出口出海链条出现调整；四是“国内政策驱动”强化。三中全会和政治局会议先后强调全年经济增长目标一定要实现，逆周期政策逐步升温。稳增长、促消费预期下非银、商贸零售等行业涨幅靠前。
一是“降息交易”明朗化。7 月美国经济数据分化，多项经济数据的回落叠加美联储官员的鸽派表态，降息主 线从上半年的“折返跑”进入“明朗化”。大类资产中受益于降息最为确定 的美债、黄金表现占优；美股中的利率敏感板块以及中小盘也因为分子端受经济景气影响较小，分母端定价特征更明显而领涨。
二是“衰退交易”阶段性升温。7 月海外经济数据的分化以月中作为分界点。上半月公布的数据重燃了市场年初的“衰退”担忧，比如美国ISM 制造业PMI 不及预期、失业率上升、CPI 继续走低、消费者信心指数下降等。铜油、美股等具有分子定价驱动的资产明显回落，而黄金、美债等避险资产占优。但下半月数据开始“折返”，多数数据反而重新提振了“软着陆”的信心，比如核心零售、2.8%的美国二季度GDP 环比折年率。黄金对前期过于抢跑的“衰退定价”有所修正，叠加多头止盈，波动显著增加。美股在财报季干扰下进入波动率明显提升的区间。
三是“特朗普交易”浮现。7 月13 日特朗普遇袭事件后，全球资产快速抢跑交易“特朗普2.0”，使得海外资产波动大幅度上升，美股科技股抱团松动，能源股上涨，比特币走出V 型走势。而国内出口出海链条同时出现调整，国防军工热度明显上升。极致演绎后，受益于“特朗普当选反转”的资产性价比开始显现。随着哈里斯的参选以及一些民调数据的反超，美股市场短期受大选制约明显。
四是“国内政策驱动”强化。7 月公布的国内二季度经济通胀金融以及高频数据等多数回踩，与此同时“海外经济数据回落+特朗普交易”引发了对下半年外需韧性的担忧，国内权益市场上半年“出口出海链+红利”的单边主线开始出现调整。叠加7 月三中全会、政治局会议等重要会议召开、央行降息以及存款利率调降，市场短期内定价主线转移至新一轮的稳增长政策。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？7 月全球制造业PMI 首次打破了上半年始终在枯荣线之上的态势，回落至49.7，其中中国、美国、欧元区、日本PMI 均回落至景气收缩区间。中美制造业PMI 剪刀差重新走扩，即美国放缓斜率相对更快。从国内高频数据模拟来看，我们预计7 月CPI 环比、同比分别为+0.28%、+0.28%；PPI 环比、同比分别为-0.24%、-0.84%，对应 7 月平减指数为-0.58%。7 月工业增加值预计为4.47%左右，社零回升至4.85%。实际GDP 为 4.63%左右，名义GDP 为 4.05%，与二季度均基本持平。
观察全球制造业PMI，7 月全球制造业PMI 首次打破了前6 个月始终维持在枯荣线之上的态势，回落至49.7，较前值显著下行1.1。其中中国、美国ISM、美国Markit、欧元区、日本PMI 均回落至景气收缩区间。中美制造业PMI 剪刀差重新走扩，提示美国制造业PMI 的回落速度快于中国制造业PMI。PMI 作为先行指数的走弱加强了全球衰退的预期。
观察花旗经济意外指数所形成的预期“剪刀差”，国内经济表现仍相对好于预期。中国花旗意外指数处于二季度后的季节性回落通道中，而美国意外指数则大幅度回落至-40 左右。其中7 月12 日美国花旗意外指数更是回落至近年低点。相比之下，日本意外指数则逆势上行。
观察周度高频增长、价格双轮模拟：
（1）预计7 月CPI 环比、同比分别为+0.28%、+0.28%，同比较6 月小幅回升，CPI 周期进入平台期。新涨价在6 月小幅弱于季节性之后，7 月“猪价延续上涨，油价重回调整”，CPI 环比动能再度略高于过去10 年（除疫情年份以外）季节性（+0.25%）水平。
（2）PPI 方面，预计7 月PPI 环比、同比分别为-0.24%、-0.84%，新涨价仍弱，同比在翘尾作用下持平6月。周维度，7 月首周价格回升较多，二三周延续放缓，第四周价格几乎全线走弱。周维度环比自-0.06%回落至-0.35%。
（3）平减指数方面，预计7 月平减指数较6 月小幅抬升至-0.58%，较7 月第二、三周预测的-0.54%、-0.56%小幅走弱；4-6 月平减指数为-0.74%、-0.52%、-0.66%。
（4）7 月工增预计进一步下修至4.47%（一二周分别估计4.81%、4.64%、4.59%）。工业生产延续弱势，天 气因素干扰同比读数，上游原料端生产相对韧性，同步扩散指数全月为39. 5，仍小于50，与百年建筑网中仍偏弱的建筑工地资金到位率数据基本吻合2。
（5）7 月社零预计在基数走低的背景下较6 月有所修复，回升至4.85%，7 月同步扩散指数37.8。
（6）7 月实际GDP 回落至4.63%（4-6 月月度GDP 分别4.59%、4.78%、4.80%），一至四周为4.75%、4.69%、4.68%、4.54%。
（7）7 月名义GDP 回落至4.05%，与6 月全月的4.07%基本持平，一至四周为4.25%、4.12%、4.08%、3.86%。
权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在四条线索：一是新一轮逆周期政策正在升温。7 月以来OMO 和LPR 利率降息、特别国债助力设备更新和以旧换新等政策先后落地，政治局会议明确强调推出一批增量政策措施，后续政策仍有较大想象空间。二是内外流动性将共振宽松。国内货币政策正从二季度的防空转挤水分，转为新一轮的稳增长扩内需，利好利率敏感度较高、久期偏长的资产。三是价格环比上行脉冲有望重新显现。7 月是海外衰退交易较为集中的时段，8 月初飓风扰动下的非农就业数据进一步带来衰退交易升温，后续有修复可能。国内本轮工业品价格环比下行也已经持续两个月，反映可能已较为充分，稳增长政策升温将逐渐边际传递至价格。四是海外降息交易与大选交易共振。美债利率下行将有利于国内长久期成长类资产；若中美利差重新收敛，则国内核心资产将相对受益。
一是新一轮逆周期政策正在升温。7 月高频数据中建筑工地资金到位率3、新房销售等重新转弱，提示逆周期政策亟待加码。8 月将是政策观察和验证效果的窗口期。7 月以来OMO 和LPR 利率降息、特别国债助力设备更新和以旧换新等政策先后落地，7 月30 日政治局会议所提及的“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”即对应着新一轮房地产政策正在酝酿。
二是内外流动性将共振宽松。7 月下旬以来货币政策稳增长权重提升，根据政治局会议表述“综合运用多种货币政策工具”，未来在汇率相对有利的窗口期，国内货币宽松仍将持续，利好国内利率敏感度较高、久期偏长的资产。
三是价格脉冲或重现，并且内外价格剪刀差可能反转。国内本轮工业品价格环比下行也已经持续两个月，反映可能已较为充分。国内方面，在新一轮稳增长政策以及节能降碳政策落地的推进下，国内定价的工业品和消费品可能重新上扬。另一方面7 月是海外衰退交易较为集中的时段，8 月初飓风扰动下的非农就业数据进一步带来衰退交易升温，后续有修复可能。
四是海外降息交易与大选交易共振。随着海外经济数据的放缓，降息节奏以及未来的利率路径将是市场新的预期差所在。当前市场已充分定价了美联储今年会进行三次降息。叠加特殊的大选交易干扰，美元资产或波动明显加大。一方面降息预期升温对国内科技类资产产生驱动，另一方面降息受益较为明确的美债，其下行也会打开国内权益资产的赔率空间。根据我们前期报告《未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价》中梳理，美债利率下行将利于国内长久期成长资产，而非红利等具有稳定现金流的资产。若美债利率下行，交织中债利率上行，中美利差重新开启上行趋势，则国内核心资产将相对受益，大盘成长和消费（医药、食饮等）往往占优。
最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI 择时体系”，最新一期（2024 年7 月中旬-8 月中旬）的宏观择时模型信号继续回落，得分从前值-0.001 降至-0.043，释放谨慎信号。该得分从5 月见顶以来已回落两月。考虑到M1 同比信号可能短期不可比，我们以BCI 融资环境指数作为补充。该指标同样在7 月降至42.11%。该策略开年以来YTD 为7.84%，超额收益为7.49%。
融入中枢调整后的股债性价比指标后，权益得分有所上升，但仍位于0 以下，提示最新一期（2024 年7 月中 旬-8月中旬）权益仓位自6月57.04%下降至46.61%，债券仓位自42.95% 上升至53.4%。往后看，8月中旬或将是权益得分重新回升的时点。
M1 方面，同比读数回落至-5.0%，尚未确认底部。其周期成分自-2.21 回落至-2.67；但由于规范手工补息等新变化存在，M1 同比信号可能存在扭曲。我们以BCI 融资环境指数作为补充，该指标6-7 月持续回踩至42.11%，周期信号从-1.94 回落至-2.05。BCI 方面，6-7 月BCI 录得49.3、48.8，表现疲弱，自5 月见顶以来持续两月回落，与PMI 信号一致，位于枯荣线之下。滤波视角下，BCI 周期成分在最新7 月末有所回落，自0.893 回落至0.652。PPI 方面，6 月PPI 同比录得-0.8%，其周期成分仍小幅回升，自-1.70 回升至-1.12。
若进一步假设，7 月M1 同比小幅回落至-5.5%附近，PPI 同比根据高频模拟结果持平6 月水平在-0.8%附近，则叠加已公布的BCI 指数48.8%，8 月15 日-9 月15 日的宏观择时得分有所上升，但仍小幅小于0，仍提示短期内保持中性偏谨慎的信号。自5 月信号回落以来，8 月中旬或将是信号重新边际回升的时点，只是当前宏观基本面仍不支持该信号大幅度回升转正。
具体到择时策略，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率9.45%，夏普比率0.49，月胜率76.47%。该策略开年以来YTD 为7.84%，超额收益为7.49%。
经过中枢调整后的股债性价比处于2015 年2.9%历史分位，处在-2.14 倍标准差的水平，仍提示当前权益类资产对比与债券类资产，具有更高的配置价值，赔率因子进入择时模型释放超配权益的信号。
但由于三维胜率因子仍为负，综合后的信号仍处于0 以下。虽然较单纯的胜率择时分数略高，但这仍提示权益8 月中旬之前保持中性谨慎。往后看，8 月中旬之后，在当前的赔率水平下，得分将进一步回升至0 附近。对应到股债仓位，最新一期（2024 年7 月中旬-8 月中旬）权益仓位自6 月57.04%下降至46.61%，债券仓位自42.95%上升至53.4%。自2006 年1 月以来，本策略实现年化收益率11.82%，夏普比率0.72，月胜率70%。
该策略开年以来YTD 为-3.14%，超额收益为2.11%。
红利资产择时方面，最新一期（2024 年7 月中旬-8 月中旬）红利得分延续6 月回落，但仍相较万得全A 超配，模型建议中证红利与万得全A 的仓位分别为55.7%、44.3%。驱动因素上，宏观择时得分的边际回落、股权风险溢价的上升（风险偏好回落）对于红利资产仍是加分项，中债利率的进一步回落（红利资产机会成本）也构成支撑。但美债利率下行、性价比、拥挤度等连续释放减分信号。短期来看，8 月中旬是否会迎来红利择时的变奏点有待于观测。
未来一月（8 月15 日-9 月14 日)，在一定假设下（基本面因子（M1-BCI-PPI）稳定中性等）、结合7 月已公布的数据——美债利率继续下行，中债利率低位徘徊，红利性价比至低位（至滚动3 年-2.35 倍标准差），拥挤度至高位（至滚动3 年1.98 倍标准差），中证红利资产的择时得分在相关性加权模型下自0.73 进一步回落至-0.49，对应仓位自55.7%回落至33.5%，万得全A 仓位自44.3%回升至66.5%。
但7 月股债资产荒消解仍缓慢，红利资产的得分回落或将反映为交易性资金可能止盈了结，资产荒仍对红利资产估值形成支撑，回调幅度有限。
我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币信用指标的历史分位数。当前权益胜率有所回踩。BCI、PMI 指标处于有数据以来的35.5%、58.3%分位，均较上月回落，而社融、人民币贷款同比均创下了历史低点，尚未企稳回升。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率进一步占优，相比之下，标普500 席勒市盈率已至历史91.5%分位，两国估值之差、股债性价比（市盈率算法）之差已至“非常态”的劈叉状态，即A 股性价比相较于美股性价比处于历史上罕见高位。往后看，即便权益胜率层面变化相对温和，国内A 股的“高赔率”、“高性价比”也会促使“东升西落”交易主线的升温。美债作为比价对象，随着7-8 月美债利率下行，外资视角下的国内权益性价比也正在提升。国内利率赔率空间被进一步消耗，10 年期、30 年期均至极低位置，开年以来下行幅度对应中枢调整后的历史分 位（2015 年以来）下降了32.5、29.7 个百分点。
6-7 月的经济存在继续放缓的趋势，放缓速度仍算可控，权益胜率因子边际上温和走弱。目前BCI、PMI 指标处于有数据以来的35.5%、58.3%分位，虽仍在中等水平，但较3 月高点有所回踩。主要价格指标PPI、CPI处于34.1%、19.0%分位，核心CPI 有所回升，自历史分位的33.3%回升至41.7%。货币信用指标上，M1、社融、人民币贷款同比均创下了历史低点，货币信用周期仍处于下行和上行期的拐点接替处。
赔率方面，8 月初万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 分别处于2015 年以来的14.1%水位、1.0%水位，对应于-2.25 倍、-1.72 倍标准差位置，提示当前权益资产赔率处高位，相对与6-7 月进一步上升。相比之下，标普500 席勒市盈率已至历史91.5%分位，两国估值之差、股债性价比（市盈率算法）之差已至“非常态”的劈叉状态。
另外以美债作为比价对象，随着7-8 月美债利率下行，外资视角下的国内权益性价比也正在提升。“10 年美债利率-国内全A 股息率”从2023 年三季度的73.4%历史分位下降至2024 年8 月初的52.2%历史分位。
国内利率空间上，截止8 月2 日，10 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的13.95%分位、2015 年以来的3.11%分位。30 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的17.10%分位、2015 年以来的0.00%分位，消耗空间的程度较10 年期温和。开年至今，10 年期与30 年期利率月均值分别下行48.76BP、52.43BP，对应的中枢调整后的历史分位（2015 年以来）下降了32.5、29.7 个百分点。若以10%的历史分位作为极值区间的门槛值，则10 年期、30 年期国债利率均处于“低赔率”风险区间。若重新回归到10%以上的安全区域，即10 年期、30 年期短期的理论下限应该分别2.3%、2.5%，对应当前10 年期利率未来将上行10.35BP、30 年期将上行17.64BP。
短期不确定性之一是海外超预期衰退风险，美国经济的基准情形是软着陆。但如果就业市场下行过快，则可能带来消费和投资预期的较快收缩，全球经济可能会受到拖累，这种情况下避险情绪会较快上升；短期不确定性之二是海外流动性冲击。未来降息周期节奏以及美国大选均会对全球流动性带来变数，进而干扰美债利率的下行；叠加日央行加息下套息交易的逆转引发金融机构“去杠杆”，风险资产对流动性敏感度提升。经过上半年单边化运行，中债、黄金、美股、日股等多资产均处于估值高位，需警惕短期内多资产领域都可能出现的“获利了结”现象。短期不确定性之三是国内经济价格修复偏慢。7 月以来多项高频数据以及PMI 显示国内经济仍存放缓压力，短期资产定价关注新一轮货币、财政、地产政策逆周期调节空间的打开。三季度若价格周期环比仍未改善，则短期名义增速修复将不及预期，则可能促发风险资产的进一步下修。
风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。
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