今天（8 月5 日）盘中，日元兑美元汇率一度冲破142，日经225 指数下挫12.4%，为1987 年来最大单日跌幅。上周四以来，日经225 跌两成，创2008年最大单周跌幅。本文复盘本次日元和日股剧烈波动背后的宏观和市场背景，并分析日元套利交易“去杠杆”的潜在影响。短期内，市场进入头寸和资产价格剧烈调整后的“自加速阶段”。鉴于在这个阶段，资产价格负反馈的惯性会令其调整脱离宏观基本面、并对基本面带来负面影响，所以，日本政府出手干预、阻断负反馈循环的可能性也在上升。中长期看，我们维持此前观点，即日本再通胀进程最终可能伴随着日元升值，而日本名义增长和企业盈利是否能够走出“弱日元依赖”，是日本市场能否在波动中恢复、甚至继续前行的关键。

    　　一．日央行由鸽转鹰触发日元急升，并引发“蝴蝶效应”7 月31 日，日央行将基准利率从0-0.1%上调至0.25%左右，并表示将进一步加息，日央行立场由鸽转鹰的变化，引发日元快速升值。美元兑日元7月31 日仅4 个交易日升值近10%，7 月以来累计升值13%。

    　　为何日央行超预期加息仅15 个基点就引发如此日元如此大的波动？我们认为，日央行在时机选择上面临四个方面的不利因素，并形成共振：1）日央行2012 年来第一次超预期鹰派，引发市场预期剧烈转向；2）近期美国增长预期走弱引发美日利差急速收窄和避险情绪；3）全球制造业周期走弱；4）此前做空日元净头寸达到历史高点，日央行转向成为“最后一根稻草”。

    　　二．全球risk off 背景下的“风暴眼”：日股两日跌近二成多重因素叠加，全球风险资产进入剧烈去杠杆模式，拥挤交易承压。鉴于做多日本股市也同为2023 年下半年来备受青睐的拥挤交易——数据显示，2023 年3 月来外资已经连续16个月流入日本股市，累积净流入最高点达到9 万亿日元，占6 月底日本股市市值的9%。所以，本轮日元剧烈升值+全球资金“去杠杆、去风险”引发日股下跌的“完美风暴”。复盘历史，日股快速下跌往往伴随着日元套利交易回撤和全球、尤其是亚太地区经济增长走弱，这次也不例外。

    　　三．日本政府会出手干预汇率（和股市）吗？

    　　目前日股（下跌）和日元（升值）已形成很明显的负反馈效应。日本政府有干预日元汇率的机制。从历史经验看，鉴于1）本轮日元和日股的波幅已经较大， 2）“负反馈”已加速，引发无序去杠杆的担忧，资产价格波动出现脱离基本面的趋势，政府干预、阻断负反馈的必要性上升。

    　　四．日元套利交易的资产端是什么，“去杠杆”进程如何？

    　　相比此前的套利交易，本轮日元净空头的头寸下降已经较多、日股已经回撤较大，但日元升值幅度相比历史区间而言，还相对温和。从日本机构持仓占存量比例看，澳大利亚、荷兰、法国国债，美国MBS 等占比均较高。若日元套利交易去杠杆继续进行，也会冲击一些国家的利率债、信用债市场。

    　　五．日本经济基本面是否能抵御资产价格“巨震”？

    　　在这轮日元快速升值、日本市场大幅调整前，日本经济处于再通胀通道中，且内需增长有加速迹象。然而，如果日元过快升值、日本股市过快下跌引发金融条件急剧收紧，再通胀势头也可能受到负面影响。如果日本政府能够及时干预阻断市场的“负反馈”机制，保持相对宽松的货币和财政政策，日本仍有望持续温和的再通胀趋势。