投资要点

    　　近期促进消费特别是商品消费的政策集中加码。7 月30 日政治局会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”，稍早前国家发改委公布与财政部联名印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，计划统筹安排3000亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。

    　　缘起：地产周期抑制商品消费，货币宽松效果日渐钝化。内需的结构性、阶段性偏弱，首先突出表现为房地产下行周期持续至第三年，尽管自去年下半年至今至少两轮集中放松措施对缓解价量下跌的斜率起到一定作用，但长期因素决定的下行趋势尚难扭转，在拖累资本形成积累速度的同时，日益提速的集中提前偿还房贷也令家庭部门资产负债表收缩效应凸显出来，导致对消费支出能力的挤压，同时服务消费稳步回升趋势较为稳定，这就令商品消费——特别是可选耐用大宗消费品消费意愿出现了内生性的下滑。由于房地产市场下行周期对投资和商品消费的拖累，24Q2实际GDP 同比增速在24Q1 因闰年推升消费增长的暂时效应消退后出现较为明显的回落。房地产风险和地方债务风险同步加速化解，企业和居民部门信用融资需求内生性大幅降温，令货币宽松操作的刺激效果阶段性衰减，货币信用传导趋于钝化，需中央财政接过高效扩张的大旗，以有力促进消费和投资需求改善。

    　　应对：特别国债渗透一般预算，中央财政扩张支持地方。当前低通胀、弱地产的环境下，广义财政歉收压力增加，财政如何从经济波动的“放大器”改变为“稳定器”？

    　　逆周期扩张广义赤字融资是关键。而在超长期特别国债和专项债共同列入的政府性基金预算内，则由于在地方债务风险加速化解的现阶段，政府投资对于项目收益的要求较高，而出现了融资额度丰沛但项目推进缓慢的另一种结构性失衡。本次统筹约3000 亿超长期特别国债资金，用于加码设备更新和消费品以旧换新，意味着今年的超长期特别国债资金向一般公共预算调入的比例将大幅增加，预计短期内有望大幅改善地方财政因歉收而导致的消费补贴力度不足的困难，此外通过设备更新补贴的加码，对于先进制造业和基建投资也有望形成一定的增量拉动。但政府性基金预算支出从性质上通常聚焦于项目自身收益能够形成债务持续偿付能力的收益性投资项目，从政府性基金融资中直接向一般公共预算调入资金并非常态化操作。

    　　展望：预计拉动下半年限额以上商品零售额外增长1.2%。在此前数年期房销售占比较高的背景下，当前住宅竣工情况主要取决于央行和商业银行对开发商的融资支持力度，预计下半年随着保障性住房再贷款等结构性货币工具逐渐见效，住宅竣工同比跌幅的扩大趋势可能得到一定程度的扭转，对耐用消费品需求的压制有所缓和。尽管近期再度小幅降息并且一线城市房贷利率也进一步下调，居民提前偿还房贷导致的资产负债表收缩效应短期内难以逆转。超长期特别国债向地方安排资金并主要用于加码家电汽车等耐用消费品补贴，有望从显著降低耐用消费品价格、定向提升居民购买力的角度对下半年房地产相关的耐用消费品形成一定的促进作用，预计推动下半年限额以上商品零售额外增长1.2 个百分点左右，社会消费品零售总额全年同比增速或可由此达到4.0%。而展望至2025 年，商品消费能否持续改善，则将在很大程度上取决于三方面因素的演绎：1）保交付和保障房收储政策能否稳定住宅竣工趋势；2）房地产市场的价量下跌势头能否在2025 年进一步趋于缓和，从而令居民提前偿还房贷的速度放慢乃至逆转；3）中央财政能否以更大的力度扩张一般公共预算赤字率，并对地方财政对各地居民耐用消费品补贴形成更强的资金保障。如果上述三项因素共振向好，则2025 年商品消费需求有望进一步复苏。

    　　风险提示：地产竣工持续回落、居民资产负债表收缩加快拖累商品消费风险。