投资要点

    　　7 月出口在低基数下增速下行，外需降温和美欧额外关税壁垒的拖累开始显现。尽管基数仍在底部徘徊，我国7 月出口（美元计价）同比仍如我们此前预期出现了比较明显的降温，较6 月下滑1.6 个百分点至7.0%。同时进口（美元计价）同比却在低基数和原油价格回升的共同拉动下大幅上行9.6 个百分点至7.2%。由此7 月货物贸易顺差收窄至846.5 亿美元。

    　　出口商品结构呈现三点特征：海外消费需求整体持续降温，美欧额外施加对华汽车产业链关税压低出口增速中枢，电子产业链受美国行政性技术遏制措施影响逐步消退呈现出口韧性。1）7 月中端消费品出口连续走弱，与海外降息周期进入起始状态相互映证，指向发达经济居民消费需求整体持续降温。纺织服装鞋靴箱包、家具家电音视频照明玩具两大类商品出口增速大幅回落，合计对出口同比的贡献较6 月下行达1.3 个百分点。2）美欧对我国汽车和新能源产业链施加的额外关税壁垒持续压低我国相关产品出口增速中枢，7 月汽车和零配件出口对总出口同比的贡献连续3 个月维持于大幅低于此前一年半的较低水平。此外，陶瓷钢材铝材在预防性集中提前出口结束后亦有所降温，其中钢材铝材等位列于此前美国政府威胁加征关税的清单之中。3）半导体电子产业链（包含集成电路、手机、笔记本电脑等）在2022-2023 年间受到美国行政性技术遏制措施的影响出口遭遇连续打击，当前在基数较低的背景下，国内产业链韧性提升推动出口增速上行，半导体电子产业链大幅拉动7 月出口同比增长4.3 个百分点，创阶段性新高。

    　　原油价格回升、煤炭内需旺盛，大宗能源商品进口增加，拉动进口同比大幅增长，加工贸易中间品和资本品进口也出现不同程度反弹。7 月进口（美元计价）同比增速大幅反弹9.6 个百分点至7.2%，主要因为国际原油价格自6 月中旬开始回升、普遍高温提早出现国内煤炭内需旺盛，带动大宗、能源商品进口同比大幅回升9.3个百分点至5.8%，对重点商品进口增速也由拖累转为大幅拉动2.4 个百分点。此外，加工贸易中间品和资本品进口也出现了大幅改善，同比增速分别大幅上行15.4和15.6 个百分点至20.6%和9.8%。

    　　进入三季度，我国出口面临的复杂环境更趋严峻：一方面，美国大选临近，两党竞相提出更为激进的保护主义乃至于孤立主义的贸易和产业政策，我国和欧盟就后者加征新能源汽车进口关税进行的磋商的复杂性也有所提升，我国先进产业链出口的贸易壁垒可能进一步增加。另一方面，随着欧、英央行相继于近期启动降息，美联储暗示9 月开始降息，海外普遍性的消费需求回落可能在导致我国未受贸易壁垒直接影响的中端消费品出口降温的同时，也强化美欧等发达经济体的保护主义倾向。

    　　7 月中旬美国称欲对我国半导体产业实施“最为严厉的贸易限制措施”，拟管制非美企业对我国出口半导体芯片，若此类措施最终落地可能会令我国相关产业链的出口蒙上新的阴霾。今年以来我国出口价格与人民币兑美元汇率罕见出现同步下降，显示出口企业一方面通过降价部分对冲贸易壁垒影响，另一方面企业盈利能力短期也受到削弱。当前化解外部环境日趋复杂化的更主动稳妥方式，仍是扩大国内高端耐用消费品内需，财政特别是中央财政扩张无疑将发挥主要作用。近期决定腾挪1500 亿特别国债用于地方政府对两新加码补贴是一项积极政策信号。后续关注进一步的中央财政扩张一般公共预算赤字并加码耐用消费品补贴的政策可能性。

    　　风险提示：外部环境较预期更为严峻导致外需降温速度快于预期风险。