本报告导读：

    　　货币政策的多重目标约束阶段性缓解，人民币汇率趋稳下，或将更多重心放在“缓缩表”和“保息差”，四季度存款利率有可能进一步下调，为继续调降LPR 打开空间，MLF利率向一年期同业存单靠拢。

    　　投资要点：

    　　我们观察到央 行在6月进行了流动性超额投放。央行资产负债表显示，6 月对其他存款性公司债权环比上升9068 亿元，银行准备金环比增加1.26 万亿元，当月央行通过公开市场操作、MLF、PSL 等工具净投放-464 亿元，两者差异一方面来自央行资产科目的调整，例如某些项目从“其他资产”调入“对其他存款性公司的债权”，另一方面可能是由于前期存款出表、私人部门提前还贷、中小银行购债等因素导致银行间流动性较为紧张且积累了一定风险，央行通过再贷款和资产购买等方式向银行注入流动性的结果（我们称此为央行的“流动性超额投放”）。央行进行流动性超额投放通常伴随银行准备金规模的增加，历史经验来看，央行进行流动性超额投放后，并不一定会完全回笼，如2023 年3 月超额投放了6000 亿元流动性，次月仅回笼了4300 亿元。我们猜测，如果是基于流动性支持的投放，极有可能是暂时性的，而如果是基于风险化解等动机的投放，期限则有可能较长甚至是永久的（效果类似于降准）。

    　　7 月利率市场化改革加速。7 月22 日逆回购招标机制由利率招标改为固定利率、数量招标后，逆回购工具能够更好满足商业银行的流动性需求，月末连续5 天操作量皆在2000 亿元以上。7 月25 日，央行罕见进行月内第二次MLF 操作，一方面凸显呵护流动性的姿态，另一方面MLF利率调降发生在OMO 之后，强调7 天逆回购利率的政策地位。在6 月央行流动性超额投放的基础上，超储率出现跳升，中枢由此前的1.3%提升至1.6%左右，但仍需要进一步观察此次流动性超额投放的期限。

    　　8 月支撑流动性的有利因素较7 月增多：一方面，人民币升值导致出口企业结汇意愿增强，我们预计外汇占款较季节性会有明显上抬，预计环比增加约500 亿元；另一方面，8 月是财政收入小月，同时支出较7 月增多，虽然8 月政府债净融资较7 月明显提升（我们预计国债和地方债净融资分别为5800 亿元和6660 亿元，分别较7 月多出1500 亿元和4750 亿元），但综合财政收支来看，政府存款预计增加约3800 亿元，幅度明显小于7 月的6800 亿元，对流动性的压力有所减轻。

    　　货币政策的多重目标约束阶段性缓解。

    　　人民币汇率趋稳，货币政策或将更多重心放在“缓缩表”和“保息差”：一方面，7 月存款利率下调20bp，叠加此前手工补息治理对降低银行负债端成本的作用，净息差或已回升到1.8%附近，我们认为四季度存款利率有望进一步下调，并为继续调降LPR 打开空间；另一方面，资产荒背景下，货币政策对于保持收益率曲线正常向上形态的诉求较为强烈，短期开启购债可能性较低，MLF 仍将作为商业银行的重要负债来源，而当前MLF 操作利率明显高于1年期同业存单，导致银行使用意愿较低，后续仍有调降的必要性。

    　　开启卖债进程的一大顾虑在于谁来承接央行的交易。从近期的机构行为来看，农商行和公募基金净买入较多，但这显然违背了降低中小金融机构和非银持债导致期限错配和利率风险的初衷，大行的风险承受能力更高，但其本身作为国债的一级交易商，主要充当的是卖方而非买方的角色。我们认为货币政策在其中发挥的功能主要体现在预期引导，真正能够解决这一困境的还是需要增加安全资产的供给。

    　　风险提示：银行间流动性波动超预期、央行呵护流动性力度不及预期