报告摘要：

    　　根据海关总署最新公布数据（引自WIND），7 月出口同比7.0%，略低于前值的8.6%。环比的-2.4%亦略低于季节性，1995 年、2012 年以来7 月出口环比均值分别为3.7%、3.1%，-2.4%的环比属于历史同期低点之一。不过由于去年7 月基数较低，同比增速仍处高位。前7 个月的累计出口也进一步上行至4.0%。

    　　从环比来看，3-4%属于7 月出口环比的季节性均值，1995-2023 年环比均值为3.7%；2012-2023 年均值为3.1%。

    　　从历史数据看，这一数字仅高于1995 年7 月环比的-12.6%、2000 年7 月的-3.3%。

    　　7 月处于海外大类资产“衰退交易”较为集中的阶段，原油、铜价均明显下行显示微观预期较为谨慎，出口维持这一韧性已属不易。7 月美国和日本PMI 均环比回落，但对美出口变化不大；对日出口则显著回落。我们理解可能进一步叠加了日本加息预期、日元汇率变化较大等因素带来的观望情绪。

    　　7 月美国制造业PMI 为46.8，低于前值的48.5。欧元区制造业PMI 为45.8，持平前值的45.8。日本制造业PMI 为49.1，低于前值的50.0。

    　　7 月对美出口同比8.1%（前值6.6%），两年平均增速-7.5%（前值-8.6%）；对欧出口同比8.0%（前值4.0%），两年平均增速-6.3%（前值-4.4%）；对日出口同比-6.0%（前值0.9%），两年平均增速-12.2%（前值-7.4%）。

    　　目前尚无证据显示全球贸易环境有实质性变化。金融市场的“衰退交易”并不等于现实中的经济衰退。7 月美国非农就业数据异常和飓风等外生冲击有一定关系，8 月初亚特兰大联储模型对于三季度美国实际GDP 环比折年率的预测依然有2.5%。欧元区经济增速偏低，但我们预计下半年增速将略好于上半年（见《交易后半程：

    　　2024 年中期海外环境展望》）。1IMF 最新预测中亦认为欧元区经济已触底。

    　　在前期报告《美国7 月非农数据和萨姆法则》中，我们指出7 月飓风Beryl 对就业数据有一定影响，7 月临时失业人数大幅走高，飓风季扰动之后的就业数据有较大概率会出现一定修复。

    　　在报告《如何看本轮海外“套息交易”及其影响》中，我们进一步指出：从美国经济今年以来的情况来看，一二季度的实际GDP 同比分别为2.9%、3.1%，高于去年年度的2.5%。下半年基数走高背景下同比大概率有所放缓，但至“衰退”区间仍有较大距离，有几个特征似乎也意味着经济不易转入快速衰退：一是薪资增速虽然在放缓，但仍处于历史偏高位，对美国这样的消费型的经济来说，薪资增速是较为关键的中间变量，同时企业盈利/GDP 比例保持高位亦对就业市场和薪资形成一定支撑；二是从历史上看，外生冲击诱发系统性去库存往往是衰退的传导机制之一，而本轮库存周期位置偏低；三是疫后美国就业人口结构有较大变化，包括大量移民　　进入导致劳动力人口大幅增加，从而萨姆法则的经验适用性 和阈值也应有变化；四是9 月降息已是基准情形，本轮由于政策利率本来就偏高位，美联储有足够的政策空间，降息后金融条件改善将对私人部门投资形成支撑。

    　　从主要出口产品来看，电子产品整体较强。7 月手机出口同比5.0%、自动数据处理设备出口同比19.3%、集成电路出口同比27.7%。从越南出口中，同样可以看到消费电子相关门类较强的特征，“电话和零配件”出口7月单月同比40.3%，累计同比13.8%。家电增速出口维持在17%以上的高位。汽车出口较去年、今年一季度有明显减速，但仍在13%以上；船舶出口同比为54.8%。劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）均为负增长，且降幅较前置有所扩大。

    　　7 月手机出口同比5.0%，年内出口累计同比为-3.7%。自动数据处理设备出口同比19.3%，累计同比为8.7%。

    　　集成电路出口同比为27.7%，累计同比22.5%。7 月家电出口同比为17.2%，累计同比15.1%。

    　　7 月汽车出口同比为13.8%，累计同比为18.1%，去年年度同比为69.0%。7 月船舶出口同比为54.8%，累计同比为79.7%，去年年度同比为28.6%。

    　　7 月箱包、服装、玩具出口同比分别为-11.8%（前值-3.2%）、-4.4%（前值-1.8%）、-3.9%（前值-2.2%）。

    　　进口增速同比增长7.2%，较上半年累计同比的2.0%大幅走高。这一则源于去年基数较低；二则源于6 月进口低于趋势值，7 月有一定回补。值得注意的是，原油、钢材、铜等重要大宗品的绝对进口量均处于年内低点。

    　　这可能和同期大宗商品处于调整期，企业存在观望情绪，等待更低价格有关。

    　　7 月钢材进口量50.5 万吨，属年内单月最低。原油进口量为4233.7 万吨，同样属于年内最低，环比下行达8.9%。未锻造的铜及铜材进口量为43.8 万吨，属年内除2 月以来的最低。

    　　对今年的经济来说，带动因素包括出口（前7 个月累计同比4.0%）、制造业投资（上半年同比6.0%），拖累因素包括消费（上半年同比3.7%）、地产投资（上半年同比-10.1%）。出口目前尚未有压力出现，制造业有前期刚落地的3000 亿特别国债推动设备更新和以旧换新政策；要进一步稳住下半年实际增长、推动名义增长好转，需要瞄准的应是消费和地产。所以对于7 月底政治局会议来说，消费和地产也是两个重点领域，政策指出“要以提振消费为重点扩大国内需求”、“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，后续这两个领域是否有增量政策出来，以及增量政策多大程度上有效，将是金融市场定价宏观面的关键线索。

    　　风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，主要经济体货币政策变化超预期，外需下降幅度超预期，海外逆全球化进一步升温，地方债或房地产等领域出现阶段性个案风险，逆周期政策力度大于预期。