房价何处寻底，怎样寻找大数规律？

    　　观察宏观经济，不能不看地产。作为周期之母，地产景气的变化仍有“牵一发而动全身”的效果，牵动着居民、产业链企业、地方政府、银行等多方的资产负债表和现金流量表。

    　　房价如何探底，是地产周期的核心问题，但单纯做供需分析很难给出前瞻指引。如何判断房价探底的节奏？市场有两派迥然相异的分析逻辑。一派注重地产的耐用消费品属性，强调通过供需分析定位房地产的价值。这一流派在微观分析上更有效，但当房价脱离从微观观察抽象到宏观判断时，供需分析的判断依赖对人口、购买力、婚育偏好等多方面的假设。立场一旦有差异，结论即会分化，较难形成共识。

    　　相比之下，资产价格分析可以通过全球比较总结不同级别房价周期的涨跌规律，前瞻性更强。

    　　事实上，在耐用消费品属性之外，房价还有金融属性，尤其是实际房价（剔除了CPI 通胀）存在明显的周期性波动。我们认为，可以通过收集尽可能多的房价周期样本，从金融周期的角度切入，获得对于房价周期在“牛熊轮动”上的大数规律。

    　　基于全球58 个经济体的季度实际房价数据，我们收集了一共195 个房价周期的数据，作为分析蓝本。我们以单周期房价的跌幅深度划分周期类型：1）单周期最深跌幅小于20%的归类为常规周期，共127 个；2）单周期最深跌幅在20%和35%之间的归类为小型房价泡沫，共39个；3）单周期最深跌幅大于35%的归类为大型房价泡沫，共29 个。

    　　由此看，房价泡沫并不罕见。1970 年以来，在这个以主权信用为本位的浮动汇率时代，至少就有68 次房价泡沫。甚至，日本、英国等多个经济体经历了不止一次房价泡沫。

    　　房价要跌多少？跌多久？涨得回来么？估值指标有效么？

    　　首先，房价的上涨进程和下跌进程是相互独立的。同一级别的房价周期，不同经济体的下跌节奏差异却不大。下跌进程，更像是一个社会心理的消化过程，大数规律的稳定性较强。

    　　其次，大型房价泡沫大约需要6 年房价止跌，小型房价泡沫大约需要4.25 年。大型房价泡沫实际房价的最深跌幅中位数水平在40%左右。节奏上，高点6 年后实际房价止跌，第4 年开始房价跌幅逐年收敛，从加速下跌转向缓慢下跌。小型房价泡沫相对乐观，实际房价最深跌幅中位数水平在22%左右。节奏上，高点4.25 年后实际房价止跌，但磨底时间较久，实际房价回升可能需要5 年以上，房价转向缓慢下跌的拐点大概率在第3 年。

    　　再次，大型房价泡沫不易涨回前高，20 年内实际房价能涨回前高的样本数占比不到50%。房价如果涨不回前高，意味着资产负债表可能留下疤痕效应，制约居民远期消费弹性。我们通过中位数分析、概率分析、案例分析发现，大型经济体一旦陷入大型房价泡沫，实际房价在20 年内很难涨回前高。同时，如果经历的是小型房价泡沫，1994 年后的德国经验告诉我们，财政货币偏紧的政策也可能导致实际房价在20 年内很难涨回前高。

    　　从名义房价的角度看，结论可能相对乐观。例如，大型房价泡沫的名义房价大约5 年止跌，10.25 年后或能涨回前高。但各国通胀环境不同，名义房价规律不如实际房价规律稳定。

    　　估值指标指引意义更强么？至少房价收入比和租售比两个指标的作用有限。首先，房价收入比和租售比的拐点都滞后于房价拐点，缺乏领先性。其次，并没有“放之四海而皆准”的估值锚点。其中，房价收入比的问题在于，跨国比较缺乏合理性。对于有房产税的经济体（例如美国），房价收入比系统性地低估了居民的买房难度。而租售比的问题在于，估值水平直接受宏观经济影响。作为广义资产回报率的一种，租售比取决于增长环境和金融条件，随经济增长而走高、随货币政策宽松而走低。因而，在不确定增长和金融条件时，很难确定租售比的合理水平。

    　　总结：国情有别，不代表大数规律无效

    　　大数规律是分析基础，但具体案例要恰当地做“加减法”。房价下跌进程，大数规律发挥的作用大于具体国情。一方面，不同级别房价周期的下跌节奏、止跌所需时长均值得参考；另一方面，资产负债表的疤痕效应相似。而房价止跌回升的过程应该更多考虑国情差异。一方面，房价能否涨回前高更需要关注概率统计。另一方面，资产负债表的修复速度，取决于政策选择、全球化环境、产业发展等差异化因素。

    　　风险提示

    　　1、逆全球化环境增加资产负债表修复难度；2、各经济体对房价泡沫的逆周期干预力度不同。