事 项

    　　7 月份，CPI 同比0.5%，预期0.3%，前值0.2%；CPI 环比0.5%，前值-0.2%；PPI 同比-0.8%，预期-0.8%，前值-0.8%；PPI 环比-0.2%，前值-0.2%。

    　　主要观点

    　　核心观点：1、7 月物价延续弱修复态势。2、可选消费价格、餐饮价格和钢材建材价格的走势侧面印证了我们前期提出的三个需求的隐形压力。3、预计三季度GDP 平减指数同比在-0.5%左右，名义GDP 增速或依然偏平，在U 型底部震荡。向上拐点的出现仍需等待关键领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、M1、PMI、煤价等。

    　　一、从物价看需求的三个隐形压力

    　　在前期报告中，我们指出当前经济需求不足背后的三个隐形压力：一是居民财产净收入增速快速回落，或对大城市消费以及耐用品消费形成压力；二是社会集团消费偏弱，或对社零增速产生压力；三是化债约束下，地方基建有压力（参见《关注隐形的压力》）。上述三大压力在物价中亦有明显体现，如下：

    　　1）财产性收入增速快速下滑，或对可选消费的拖累较为明显。二季度居民财产性收入增速降至0.8%，前值3.2%，是2014 年有数据以来最低。因各省市未公布季频收入数据，考虑到人均可支配收入越高的省市，其财产性收入占比越大，今年以来居民财产净收入增速下滑较快，或主要由可支配收入较高省市拖累。以可支配收入作为财产性收入增速代理指标，以交通和通信、教育文娱作为可选消费的典型代表，今年上半年相比去年下半年，可支配收入越高的省市（财产性收入增速或越低），交通和通信CPI 同比、教育文娱CPI 同比的修复程度更弱。或可侧面印证，财产性收入增速下滑对可选消费的负面冲击。

    　　2）今年以来，外出就餐价格的环比明显弱于往年。预计7 月外出就餐CPI 环比-0.9%，去年同期为0.2%，2020-22 年同期平均为1%，2016-19 年同期平均为0.8%。单月数据或有扰动，以1-7 月累计环比来看，今年为-1.9%，去年为4.8%，2020-22 年平均为3.2%，2016-19 年平均为4%。今年上半年社零餐饮增速7.9%，限额以下餐饮增速高于限额以上餐饮增速，而今年上半年居民饮食服务（餐饮）增速高达17%。考虑到中高端餐饮价格弹性更大，或可侧面印证，社会集团对餐饮消费的拖累较大，并且主要体现在限额以上的餐饮消费。

    　　3）今年以来，代表地产基建链条的钢材和非金属建材价格持续低迷，是PPI环比的主要拖累项，除房地产市场本身的调整外，广义财政支出偏弱也有重要影响。化债约束下，地方的国企和城投举债动能下降，典型的一些基础设施建设，包括公路、环保、市政基础设施等，受到的冲击较为明显。今年以来施工链实物量表现偏弱。从价格来看，7 月PPI 环比-0.2%，钢材和非金属建材的拖累最大，约-0.13 个百分点，占PPI 环比总降幅的63%。今年1-7 月份，PPI 环比平均为-0.13%，钢材和非金属建材的拖累也最大，约-0.07 个百分点，占PPI环比总降幅的54%。

    　　二、名义GDP 增速或继续呈U 型走势

    　　将全年PPI 同比中枢从-1.4%小幅下修至-1.6%，预计8-9 月份PPI 同比大概率将继续回落，9 月或降至-1.5%左右。下修的主因：1）下半年政策或仍有定力，地产基建链条价格改善有限；2）海外经济趋缓，国际大宗品价格或震荡偏弱。

    　　维持CPI 同比中枢0.4%左右的判断，三、四季度分别为0.5%、1%。

    　　预计三季度GDP 平减指数同比在-0.5%左右，二季度为-0.7%，则三季度名义GDP 增速或依然偏平，在U 型底部震荡。向上拐点的出现仍需等待关键领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、M1、PMI、煤价等。

    　　7 月通胀数据述评：CPI 环比由跌转涨，PPI 环比续跌涨价扩散情况：季节性推动，7 月CPI 项目的环比涨价比例扩大；PPI 行业的环比涨价比例继续收窄；50 个生产资料价格的环比涨价比例继续收窄。

    　　CPI 环比上涨0.5%，强于季节性，主要受食品影响。从分项环比来看：1）部分地区高温降雨天气和生猪供给优化效应持续显现，菜、蛋、肉价上涨，带动食品价格上涨1.2%。2）汽油价格上涨。3）核心CPI 层面，房租上涨0.1%，仍弱于季节性。耐用品中，汽车价格下跌0.6%。暑期出游需求较旺，带动出行、文娱、住宿等价格回升，但并未明显强于季节性。

    　　PPI 环比续降0.2%，从具体行业链条环比来看，1）国际定价大宗品价格传导分化，原油链条涨，有色链条跌。2）煤炭需求总体平稳，煤炭采选业价格持平。3）房地产市场继续调整，广义财政发力偏慢，叠加高温多雨天气影响建筑施工，黑色和非金属建材价格下跌。4）供给较强的新兴制造业，价格下行压力仍较大。5）一般消费品行业价格有所上涨。

    　　风险提示：房价下行；出口走弱；国内供需政策节奏的不确定性。