过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在AI 的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。

    　　如果AI 叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。

    　　随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。

    　　在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。

    　　虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动。两者互相影响，在最极端的情景下市场交易出了“会间降息”这一尾部风险事件，这显然过于不理性。

    　　日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。

    　　问题不来自于日央行加息，而是资产本身是否被高估、交易过度拥挤、泡沫过大。但在风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI 的进程，AI 发展的故事就是当下最大的宏观叙事。

    　　风险提示：美国经济放缓超预期，日央行加息超预期，对套息交易头寸误差较大