本报告导读：

    　　针对市场的三个矛盾点（安全资产的供需矛盾、呵护流动性与防空转的矛盾、实体融资利率与债券利率下行速度的矛盾），报告强调货币政策的两条主线：利率市场化和汇率防超调。

    　　投资要点：

    　　我们认为二季度 货币政策执行报告主要体现两条主线：利率市场化和汇率防超调。1）关于利率市场化，报告指出“健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系”，相关表述从一季度的“发挥中央银行政策利率引导作用”调整为“充分发挥利率自律机制作用”。7 月的一系列改革措施已经完善了7 天逆回购利率作为当前唯一政策利率的地位，“中央银行政策利率引导作用”已得到体现。报告的“专栏1”指出存贷款利率已经基本实现市场化，因此下一步重点在于发挥利率自律机制，让金融机构更加适应利率市场化调整。例如，针对此前LPR 利率不能反映最优质客户贷款利率的情况，报告强调“着重提高LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。我们认为后续LPR仍有调降空间。2）关于汇率防超调，虽然本次报告表述与一季度没有明显变化，但730 政治局会议罕见提到“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，表明政策对稳汇率的重视程度在提升。此外，报告在长期国债收益率上着墨较多，新提出“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”、“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，并在“专栏4”重点提示债市出现的短期非理性交易和市场“羊群效应”存在的风险。我们在7 月8 日发布的报告《关键在于缩窄“LPR-国债”利差》中指出，由于当前国债是外资主要投资的金融产品，美中国债利差和跨境资本动态的联系更加紧密，于是稳汇率的关键在于稳长债利率。

    　　市场的三个矛盾点在于：1）安全资产的供需矛盾，经济结构转型过程中，部分资金难以适应投资回报不断下行的事实，不同资产收益率下行速度存在的差异形成了套利空间，资金淤积在一小部分资产上的拥挤交易造成了“资产荒”现象。2）呵护流动性与防空转的矛盾，6 月存款搬家造成的银行流动性紧张并非政策乐见的结果，我们在8 月7 日发布的报告《货币政策的多重目标约束阶段性缓解》中指出，央行在6 月进行了流动性超额投放，凸显呵护流动性合理充裕的态度，但这又会进一步提升非银资金的充裕度，进而加重资金空转，表现为7 月国债利率曲线的平坦化。3）实体融资利率与债券利率下行速度的矛盾，相比实体融资利率，债券利率下行速度过快，但由于债券不是实体经济的主要融资方式，利率下行对降低实体融资成本的贡献有限，反而造成市场风险积累和汇率超调压力。

    　　针对市场的三个矛盾点，报告直指要“注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”。一是，经济持续回升向好基础上，“资产荒”不是长期现象，短期可以通过增加安全资产供给缓解供需矛盾，例如报告“专栏3”指出“租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至3%以上，将高于多数资产回报率”，住房租赁产业能够作为安全资产供给的稳定盘。二是，商业银行作为资金枢纽，呵护流动性是稳增长的重要一环，报告强调“加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，同时“专栏4”刺破了债市繁荣的三个“假象”：低风险与高回报无法同时存在、资管产品收益无法持续脱离底层资产收益、过去高收益无法保证未来高收益。三是，货币政策坚持以我为主，同时“主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注”，总体来讲，美中利差收窄有助于缓解资本外流和汇率贬值压力，但在全球流动性面临拐点时，需要注意政策出现反复引起的国际金融市场波动。在8 月初美国失业率超预期上升引发的衰退交易后，8 号公布的初请失业金人数又超预期回落，美债利率掉头回升。

    　　总的来讲，市场的三个矛盾点并非不可调和，报告已经给出了较为明确的思路。

    　　我们认为，后续政策的重心在于通过推进利率市场化和引导长债利率变化，缩窄实体融资利率（LPR）与金融投资利率（国债利率）的利差，其意义不仅在于缓缩表，也在于祛除不同利率下降速度差异导致的套利空间，同时强调政策利率的引导作用，有控制地调降利率中枢，使利率和汇率都能够保留一定的空间，以防发达经济体的政策转向或反复带来的冲击。

    　　风险提示：金融监管政策超预期，美联储货币政策反复带来的流动性冲击