我们认为，要理解当前的货币政策，先要抓住金融改革的逻辑，然后在此基础上理解其对短周期经济金融的影响。在改革的逻辑下，流动性的去向和利率的走势不能完全按照传统的思路来理解，这个过程中利率的波动性有可能加大。

    　　货币政策对经济的总体基调仍然是支持性的，外部降息对中国货币政策空间的影响要综合考虑风险溢价和无风险利率。

    　　8 月9 日央行发布二季度货币政策执行报告1，也是党的二十届三中全会之后第一次发布的货币政策执行报告。在过去的2 个月里，央行一边采取措施对长端国债收益率进行调控，一边在短端进行降息，同时调整货币政策操作框架，这也是央行在这一系列的操作之后首次发布货币政策执行报告进行官方的阐释说明。

    　　我们认为，要理解当前的货币政策，先要抓住金融改革的逻辑，然后在此基础上理解其对短周期经济金融的影响。本次货币政策执行报告的摘要中，对于货币政策未来的展望新增了“推动金融高质量发展，深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型”，并且央行在专栏2 中也明确提出“寓改革于调控”。这启示我们不能仅仅从逆周期调节的方向和力度来理解货币政策的操作，还要从改革这一逻辑去理解货币政策的行动和效果，货币政策操作解决的可能不仅是短期问题，还包括一些结构性问题。

    　　从我们的角度来看，本次货币政策执行报告中有以下几个角度的改革尤其值得关注：

    　　第一是强调LPR报价的改革，旨在进一步完善金融与实体之间的分配机制。在央行本次提出的5 个专栏中，有2个专栏在强调利率市场化的改革，专栏1 讲的是存贷利率的市场化改革，专栏2 则讲的是如何健全市场化的利率调控体系。我们认为更值得关注的是央行对当前LPR报价机制提出的问题：“部分报价行报出偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量”。潘功胜行长在6 月19 日陆家嘴论坛上曾经提出这一问题2。此前LPR的报价基础是MLF，目前MLF的政策利率属性淡化，央行的政策意图在于推动LPR报价逐步与MLF利率脱钩，更多向实际最优惠客户利率倾斜。

    　　我们认为这涉及到一个金融与实体之间的分配问题。LPR与存量贷款的利率紧密相关，在降息周期里面，如果LPR的利率随着新发贷款利率调整，那么银行存量贷款业务的利润就会下降，当然银行也可以通过调整存款利率进一步传导；如果LPR的利率不随着新发贷款利率调整，那么借款人在经济下行周期面临还本付息的负担就可能过高。央行在专栏中提出这一问题，可能旨在进一步平衡经济下行时期金融部门和实体部门之间的利益分配。但改革推进的效果，也取决于金融机构的风险管控情况。

    　　第二是明确把“防范沉淀空转”和“深入挖掘有效信贷需求”放在一起，对金融机构自身的能力建设提出了更高的要求。央行在本次货币政策执行报告当中继续强调了“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。在具体的实现途径上，央行首次提出了“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。我们认为，这本质上是对金融机构的自身经营能力提出了更高的要求，一方面要减少资金的沉淀空转，另一方面要深入挖掘信贷需求。

    　　第三是明确做好重点领域结构性支持工作，同时强调“商业可持续”。在去年中央金融工作会议提出“五篇大文章”之后3，央行也及时做出政策跟进，在本次货币政策执行报告中对于普惠、养老、科技、绿色都有明确的指向，值得关注的是在普惠金融领域首次提出了“加快构建商业可持续的普惠金融发展长效机制”。

    　　第四是对防范金融风险提出了更具体的要求，强调金融机构自身的内在稳定性。本次货币政策执行报告中对于金融风险的着墨较多。新增的一些表述包括“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变　　化”、“研究修订系统重要性银行评估方法，组织开展恢复计划模拟演练”、“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”、“扩大金融风险处置基金积累”等。其中“恢复计划”的定义是“主要通过自身与股东救助等市场化渠道解决资本和流动性短缺，恢复持续经营能力”。我们认为这并不是说央行不会在系统性风险出现时袖手旁观，而是央行在落实“构建防范化解金融风险长效机制”。

    　　在改革的逻辑下，流动性的去向和利率的走势可能不能完全按照传统思路来分析，利率的波动性有可能加大。改革的一个重要方向是对流动性的去向提出了更多的要求，比如更多的金融资源要流向“五篇大文章”等重点支持的领域、银行的金融资源可能要更多去向信贷配置。这些要求可能会通过影响金融机构资产负债表而对金融市场产生影响。改革的逻辑下，流动性的去向可能会有结构性的要求，政策会引导、支持金融机构，但是商业可持续的支持方案可能仍然要依靠金融机构自身的能力建设。在改革的政策逻辑下，最终能否同时实现短期与长期、稳增长和防风险的平衡，也取决于更广义的改革的进展，比如住房、养老、科技等实体领域中具备投资价值的项目。

    　　货币政策对经济的总体基调仍然是支持性的，外部降息对中国货币政策空间的影响要综合考虑风险溢价和无风险利率。在对经济的判断上，央行货币政策执行报告基本使用了7 月政治局会议的判断4，而在政治局会议召开之后，央行也已经降息表达了自己的态度。在汇率的表述上，央行仍然延续了“坚持底线思维”，并新增“综合施策、稳定预期”，表明了央行对汇率风险的关注。在专栏5 中，央行提出要密切关注“主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响”。在这方面，央行提出“全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴市场经济体外部压力”。我们认同，当全球降息周期开启后，中国的货币政策大概率会有更多空间。但央行也同时提出“从历史经验看，在全球流动性面临拐点时，国际金融市场通常会出现一定程度的波动”。我们认为，央行对于外部约束的考虑，或不仅局限于美联储的货币政策，其他央行的利率政策以及全球金融市场的波动，也包括在央行的考虑当中。也就是说，如果全球开启同步的降息周期，无风险利率下降，那么中国降息的空间是打开的；但如果降息过程中产生较强的金融市场波动，全球风险溢价明显上升，作为新兴市场货币的人民币汇率或许又会面临一定的压力。