面对全球经济增长动能减弱、国内经济压力边际加大、金融风险不断积累的局面，二季度《货币政策执行报告》贯彻七月政治局会议对下半年经济形势的判断，将“稳增长”重新列为货币政策的首要目标，“加强逆周期调节”政策倾向更加凸显。在下一步施政思路方面，此次报告释放出利率政策改革、丰富货币政策工具箱、以及淡化避免资金沉淀空转等重要信号，预示货币政策在重回宽松的过程中，仍将加大对潜在风险的防控，收益率曲线有走向“牛陡”的可能。

    核心观点：

    1.从宏观形势来看，报告坚持7 月政治局会议的判断，预计下半年经济稳定运行的挑战将会加大，这就需要逆周期政策进一步发力，从而实现全年经济目标。

    2.政策基调上，报告在强调协调多重矛盾平衡关系的基础上，突出对内部均衡与稳增长的重视程度，“加强逆周期调节”倾向更加凸显。

    3.施政思路上，相比一季度报告，此次报告变化较大：1）突出利率政策改革，这与陆家嘴论坛上的思路一致，总体来说是“强化短期、淡化长期，加强利率传导”；2）首次强调“丰富货币政策工具箱”，预示买卖国债与借债卖出等工具有望于下半年加快推出；3）淡化“避免资金沉淀空转”，预示降准仍是可预期的宽松操作。

    4.具体措施上，此次报告在货币政策、信贷政策、外汇政策，以及金融稳定等方面均有所调整。

    信贷政策方面，报告聚焦五大金融新篇章，并在房地产金融上着墨较多，预计未来其可能是“宽货币→宽信用”的重要领域。

    外汇政策方面，货币当局在贬值压力放松的同时，下一步可能将注意力转向跨境资金流动方面，避免“在全球流动性面临拐点时，投资者情绪变化对金融资产定价产生影响”。

    金融稳定方面，报告首次提出“坚持市场化、法治化原则，继续贯彻‘零容忍’理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度”，并开辟专栏，从资管产品净值的角度，讨论债市潜在的风险。推测，下一步监管将加强对债权类理财产品的审核检查。

    结论与启示：

    对于此次报告披露的货币政策基调调整，市场并不意外，但在各项政策的细节调整上，仍不乏亮点之处。总体来看，央行关于“宽信用”的诉求边际增强，政策进一步宽松的概率仍然存在，短期关注降准何时落地，预计流动性情况的变化。

    对于市场而言，“稳增长+防风险”的政策组合，预示短端利率有进一步下行的空间，但长端利率则较为谨慎，收益率曲线整体呈“牛陡”趋势。但在货币宽松的过程中，需要关注财政节奏的变化，以及超预期政策的出台。

    风险提示：国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期